中江地产(600053)年报点评：毛利率和营业外收入下降拖累业绩

2009 年净利润大幅下降、符合市场预期。公司今日发布2009 年报：营业收入4.3 亿元、同比增长37.6%；营业利润1444 万元、同比下降83.6%；归属母公司净利润1290 万元、同比下降93.3%；扣除非经常性损益之后的净利润同比下降73.4%；基本每股收益0.04 元，符合市场预期。公司2009 年不进行利润分配。

    南昌当地的中小型综合类开发商。公司是以南昌市区（东湖区）为大本营的中小型综合类开发商，是一个校办企业（大股东为江中制药集团、实际控制人为江西中医学院、江西国资委代为行使出资人责任）。公司主要从事住宅和商业地产开发，核心项目为紫金城，这是一个综合体项目：位于东湖区、占地面积38.3 万平米、总建筑面积104 万平米、楼面地价1300 元/平米，其中，商业部分34 万平米、住宅部分70 万平米；此外，公司在景德镇还有一块土地：位于吕蒙乡官庄村、占地面积6.6 万平米。

    2009 年业绩最明显的特征是“增收减利”，主要原因有两点：结算毛利率大幅下降；营业外收入大幅减少。

    毛利率大幅下降。公司2009 年主力销售项目是紫金城住宅一期，该项目于2009 年03 月开盘，销售情况良好；报告期结算其中的5-8 栋，实现结算收入4.3 亿元，毛利率为16%，同比下滑45 个百分点，主要原因有两点：1）、该项目（这也是紫金城首批住宅上市）开盘时市场环境较差、同时也为了回笼资金，公司进行了打折促销；2）、2008 年结算的主要是紫金城项目商业部分，毛利率较高。毛利率下降是导致经常性损益下降的主要原因。

    营业外收入大幅下降。公司2009 年营业外收入仅有50 万元，而2008 年因“以车位抵偿大股东债务”导致营业外收入高达11027 万元。

    公司2010 年业绩将“恢复性增长”。公司2010 年结算的主要是紫金城住宅一期2-4 栋，截止2009 年底预收款项为1.7 亿元，仅覆盖我们预计2010 年（4.5 亿元）收入的38%，业绩确定性较小。随着南昌住宅市场景气度在2009 年的回升和房价的上涨，公司结算毛利率将提升，2009 年如此低的毛利率（16%）只能是阶段性的。

    财务健康状况有待改善。公司2009 年底资产负债率为71.1%，剔除预收款项之后的真实资产负债率为64.7%，在行业当中处于较高水平，长期财务状况有待改善。剔除预收账款之后的真实流动比率为2.8、真实速动比率为0.5，短期偿债压力较大。公司报告期末账面现金3.4 亿元、比期初增加2.7 亿元，其中，经营现金流为3.2 亿元，现金状况尚可。

    盈利预测和投资评级。我们预计公司2010-2011 年的每股收益分别为0.15 元和0.27 元，以昨日收盘价8.51元计算，对应的动态市盈率分别为55 倍和32 倍，估值水平较高，并且公司项目单一、未来业绩可持续性有待提高，我们维持公司“中性”评级。

    风险提示。1）、大盘系统性风险；2）、行业周期性风险；3）、市场过于集中；4）、结算进度可能不达预期。