乐山电力(600644)年报点评：外购电拖累业绩多晶硅将投产

2009 年公司实现营业收入9.37 亿元，同比增长9.18％；营业利润7048 万元，同比减少33.78％；归属于母公司所有者净利润5678 万元，同比减少32.67％；摊薄EPS0.17 元；分配预案每10 股分红0.5 元（含税）。

    降雨减少提高外购高价电比例：2009年度，公司完成发电量4.10亿千瓦时，同比减少13.68％；完成售电量14.43亿千瓦时，同比增长5.41%。尽管售电量克服了金融危机的影响实现了增长，但由于全年特别是下半年降雨较少，公司增加外购省网电量，四川电网趸售的居民生活用电税后电价约为0.31元/千瓦时，远高于公司自有电站发电成本，成本上升吞噬了售电量增加的利好，第四季度公司仅实现净利润197万元是这一状况的集中体现。2009年公司电力业务毛利率仅为25.42%，同比下降了8.76个百分点。尽管2010年水情仍难以预测，到我们认为公司电力业务毛利率恢复到2005-2008年间最低值34%以上是大概率事件，预计电力业务能带来2.25亿元的毛利。

    燃气和自来水盈利稳定：2009年公司完成售气量7035万立方米，比去年6473万立方米增长8.68%；完成售水量1946万立方米，比去年1864万立方米增加4.40％；两项业务经营稳定，毛利率分别为27%和41%，合计产生净利润3136万元。2009年9月开始乐山市自来水价上调，平均上调约0.2元/吨，每年能够增加公司净利润约300万元。

    母公司所得税率上调至25%：2009年母公司所得税率由15%上升到25%，减少公司净利润约500万元。

    多晶硅开始投产：公司持股51%的乐电天威硅业公司3000吨/年多晶硅项目已顺利进行了首次试生产，目前该项目处于设备调试期，2010 年上半年预计可以全面试生产并逐步提升产量，全年实现产量1000吨。但目前光伏产业发展前景不明，多晶硅价格仅有每吨四十多万元，正常技术水平的国内生产商仅能实现保本，在光伏产业政策强化之前，多晶硅项目预计难以带来较大的收益。

    维持“中性”评级：预计公司2010年和2011年EPS分别为0.33元和0.4元，以3月10日收盘价10.39元计算对应的动态市盈率分别为32倍和26倍；维持“中性”投资评级。

    风险提示：降雨量减少的风险；多晶硅价格继续下降的风险。