穗恒运A(000531)2009年年报点评：增发提升业绩

报告摘要：

    公司2009年实现营业收入288953万元，同比增长2.8%，实现归属于母公司净利润25252万元，同比大幅增长572%，折合每股盈利0.95元，符合预期。拟不进行利润分配。

    电力盈利恢复和参股广州证券促盈利大增：09年，虽然利用小时下降了约5%，但依靠电价上调（10%）和煤价大幅下跌（-24%），电力盈利能力大幅恢复。C厂盈利已接近07年水平，并随着D厂08年完全投产以来的首次正常盈利，电力主业增盈约2亿元。同时，公司参股了广州证券20%，当年增加了约7200万元的净利贡献（4700万的营业外收入和2500万的投资收益）。

    四季度利用小时减少致盈利环比下降：4季度实现净利润4600万元，环比下降42%。当季营业收入减少13.5%，应来自当季的电厂检修和季节性导致的利用小时减少。而毛利率仅下降3.7个百分点，费用稳定，反映了公司在煤炭成本控制方面的优势。

    10年利用小时反弹：广东省10-11年电量增速将有较大反弹，但受西电东送和大量新增机组影响，预计利用小时略有下滑压力，分别为-3%和-4%。但公司依靠D厂出线工程竣工带来的利用小时提升，预计10年整体将实现8%的增长，11年假设与广东省平均一致。

    煤价上涨幅度略小：公司电厂主要采购神华、中煤煤。考虑公司燃料成本管理能力较好，我们预计10年上涨10%，较广东省平均的15%减少较多。值得注意的是，根据我们测算，公司在“购买资产暨关联交易草案”中对C和D厂的盈利预测建立在煤价同比上涨20%的假设上，我们认为这偏保守。

    定向增发极大提升业绩：公司拟向C和D厂原有小股东定向增发。根据我们在10年利用小时和煤价的假设上，预计增发后将提升每股盈利53%。

    关注非主业发展：在此次定向增发后，公司电力主业增长空间已十分有限。08年，公司进入了证券和房地产行业。根据安信非金融行业小组预测，10年证券行业盈利将下降10%。而房地产业务尚未开工，短期内没有贡献。虽然10-11年，非主业盈利贡献不大，但其成长空间较大，值得关注。

    盈利预测：假设10-11年煤价上涨10%和0%，利用小时增长8%和-4%，10年内完成定向增发，不考虑电价调整影响，10-12年EPS分别为0.78、0.78和0.79元。

    维持“增持-A”评级：10年公司动态PE仅21倍，估值优势明显，但考虑其主业增长空间有限，我们维持“增持-A”评级。