同德化工(002360)：区域民爆龙头 募投项目解决产能瓶颈

投资要点：

    同德化工主营工业炸药和白炭黑产品，是山西省最大的工业炸药生产企业，2009 年工业炸药产销量近3 万吨。公司还为工程爆破设计施工、提供爆破技术咨询服务。截至2009 年底，公司连续十年被山西省国防科工办评为安全生产先进企业。

    公司地处山西，与内蒙、陕西交界，工业炸药主要销往这三个省份，其中以山西为核心。山西省炸药年需求量在30 万吨左右，位居国内第一，占我国总消费量的10%以上；内蒙的主要消费量也位居国内第三，为公司提供了广阔的市场空间。

    工业炸药价格受发改委管制，但主要原材料硝酸铵价格市场化波动，使得工业炸药毛利率受原材料价格波动影响较明显。2008 年8 月政府调高工业炸药价格30%，金融危机爆发，硝酸铵价格暴跌，一升一降使炸药毛利率迅速提升，2009 年享受高毛利率。

    公司目前炸药产能已显不足，成为制约公司发展的主要因素，未来山西省对露天煤矿的开采，以及公司对内蒙市场的进一步拓展将保障新产能的消化。建设12000 吨胶状乳化炸药项目能够有效缓解公司产能瓶颈，项目前景看好。混装炸药车的建设能够进行爆破现场服务，拓展销售领域，向客户提供一体化、个性化的工程服务，符合行业发展趋势。

    我们预测公司2010-2012 年摊薄后EPS 分别为0.9、1.24、1.27 元，A 股化工股目前估值水平在2010 年18-30 倍市盈率。公司上市后可给予2010 年28 倍PE，合理股价为25.2 元，建议申购价为22-25 元。