九洲电气(300040.)：变频专家

基本结论、价值评估与投资建议

    先进变频技术和装备是用电侧节能的最重要手段：运用半导体变流技术研制出的变频调速装置彻底颠覆依靠电机结构设计以达到可控功率与转速输出的传统电机设计理念，变频调速拖动系统正在以空前的速度应用于几乎所有的变载拖动环节。

    中国电机节能市场前景广阔：我们预计，今后国内变频器每年市场份额将在百亿元上下。

    近十年来，国内变频器研制从仿制逐步走向自主研发，但是在原理、原型上仍然没有摆脱国外典型拓扑结构和技术路线。目前国内各厂家正在添置实验、试验、检测设备，加大研发投入，积极研制超大功率变频器，“军备竞赛”正如火如荼。

    公司变频器制造位列国内三甲，在工艺设计、设备制造环境、检测手段等方面具备领先性。而本次首发募集资金投入项目除了扩产之外，亦将进一步夯实公司上述核心竞争力。

    我们预测2009～2011 年，公司销售收入将分别达到349.25、401.24、520.52 百万元，净利润分别为39.07、55.79、67.86 百万元，每股收益分别为0.563、0.803、0.977 元。

    基于我们对变频器研制公司的理解，以及对专业设备研制的了解和历史经验，我们认为公司股票合理价格区间为34.33～37.94 元，对应2010 年EPS 的42.75～47.25 倍；公司首日上市股价波动区间为44.16～53.98元，对应2010 年EPS 的55～67 倍。

    我们认为创业板市场目前畸高的市盈率已经完全透支公司未来的成长；除了市场风险之外，行业风险或许在于3～5 年后或将开始的变频器行业整合；另一值得重点关注的或许是在产能“军备竞赛”的同时并行的技术竞争——高科技产品灵魂的争斗，我们认为技术领先+产能足够+产品高度成熟=真正的竞争实力。