云维股份(600725)调研简报：焦炭产能扩张 存在高送配预期

报告关键要素:

    2010年，主要产品焦炭产能增长近100万吨，其他煤化工产品市场好转，预计每股收益在1.2元左右，存在高送配预期，给予"买入"评级。

    事件:

    2009年12月24日调研云维股份昆明本部，参会公司人员包括：公司总经理李总和财务总监。

    点评:

    1、概述

    公司概况。公司拥有煤焦化、煤电石乙炔化工和煤气化三条产业链，是上市公司中产业链最完整的企业。目前拥有焦炭产能305万吨/年，甲醇产能30万吨/年，纯碱产能20万吨/年，氯化铵产能20万吨/年，PVA产能2.8万吨/年，VAC产能11万吨/年，电石产能9万吨/年（2×4.5万吨/年），BDO产能2.5万吨/年，煤焦油深加工产品20种左右，产能30万吨/年。

    整体经营状况。08年10月开始，金融危机的负面影响开始显现，公司经营状况急剧恶化，并达到业绩低点，至09年5月，除PVA调控产能外，所有生产线均恢复满负荷生产，09年6月结束单月亏损，实现单月盈利。其中，08年4季度单季亏损额达1.4个亿，此后经营状况逐渐好转，09年1季度单季亏损9000万，2季度单季亏损300万，3季度单季盈利8000多万。预计09年4季度与三季度经营状况相当。即单季每股收益达到0.3元左右。

    2、焦炭：

    公司主要产品为焦炭，产能为305万吨/年，2010年，公司将新增95万吨的焦炭产能（总产能达到400万吨，权益产能为289万吨左右），09年1-11月，焦炭产量264万吨，销量262万吨。

    焦炭基本状况概述。从焦炭整体的市场行情看，09年1季度行情好转，但不持续，5月份在需求回升的带动下，价格开始回升；11月下旬快速攀升。12月的价格约为1300元/吨，较10月份攀升了13%左右（1150元/吨）。

    云南省内最大焦炭企业，销售压力小。公司是云南省最大的焦炭生产企业，受物流因素限制，公司产品主要在云南省内销售，销售压力小，下游客户主要为省内的大型钢企，如玉溪、虹口和纳钢等。受益国家产业政策，在省内替代了许多落后淘汰产能。

    上游焦煤有保障。公司焦炭生产所在地南曲靖是云南省主要的焦煤产地，当地拥有焦煤产能3000万吨左右，资源量丰富。公司实际控制人云南煤化工集团有限公司是云南省最大的煤炭生产企业，其下属东源煤业集团有限公司是原云南省煤炭厅改制。在上市公司煤炭供应充足情况下，并不与实际控制人产生关联交易，在煤炭供应紧张的情况下，则通过关联交易保障煤炭供应。由于实际控制人的煤炭品质较好，其供应价格与市场相当或略高于当地市场价。

    未来仍有煤矿收购。旗下团结煤业目前产能为15万吨/年，2010年将扩产到25-30万吨左右。同时，在谈几个小煤矿，产能均为10万吨/年左右，未来计划扩建到30万吨以上。其中，取得矿权将采用自有资金，而扩建资金将通过其他方式获得，公司方面，希望未来焦煤总自给率达到200万吨

    盈利能力在省内相对较高。由于公司所产焦炭硬度大，还原效率高，售价在云南省内较高，同时由于原材料可部分使用高灰煤，成本相对较低。

    公司焦炭产品2010年贡献每股收益0.34元左右。1.35吨煤生产1吨焦炭（高灰煤10%-20%，主焦煤25%-30%），公司焦炭的原材料成本为920-950元/吨，综合成本为1200元/吨左右，在目前1300元/吨左右的价格水平下，公司焦炭吨毛利为100元，吨净利为60元；预计2010年焦炭均价在1250元/吨左右，对应的焦炭吨净利为40元。新增产能将在云南省内全部消化。预计焦炭产品2010年贡献每股收益为0.34元左右,该业绩超过09年全年业绩。

    3、甲醇（100万吨焦炭配10万吨甲醇）

    甲醇是公司目前的第二大利润来源，公司拥有甲醇产能30万吨/年，其中18-20万吨自用，11万吨外售。从甲醇市场走势看，前期受中东低价产品冲击，价格低迷，近期出现大幅上涨，高点达到2700元/吨左右，近期价格为2500元/吨-2600元/吨，应为合理价位。公司甲醇成本按0.3元/立方米煤气核算，成本约为1600元/吨左右，目前的价格2500元/吨下，毛利率约为36%，盈利能力较强。

    4、其他产品：盈利状况均在好转

    2010年，公司09年12月新增的2.5万吨BDO和15万吨醋酸产能将贡献利润，其中BDO产品产自保山，当地使用水电，电力供应充足，配套10万吨左右的电石（2×5），公司BDO目前的售价为12500元/吨左右，略低于市场价，盈亏基本平衡，2010年盈利能力有望提升。醋酸前期价格快速反弹，从低点的2900元/吨左右上涨至4000元/吨左右，后期价格大幅下跌的可能性较小。

    5、关于Shell炉资产注入的问题。

    集团Shell煤气化炉与云天化的装置运行效果相当，由于全新进口，问题较多，所用煤种配比要稳定，质量处于中等水平；相比之下，柳化、双环和宜化的Shell炉由于经过技改，问题相对较少。该部分资产注入上市公司不能摊薄公司EPS，因而虽然集团作出注入承诺，但尚未注入。未来装置开车顺利，就有注入希望，50万吨合成氨装置和老的尿素装置一同注入。

    6、公司发展思路清晰，未来拟向上下游同时拓展。

    上游继续收购煤矿，下游保山基地，未来计划外购当地木薯酒精，生产乙烯下游产品VAE（香烟过滤嘴用胶水）。

    7、存在高送配预期。

    公司方面表示，目前每股净资产较高，有股本扩张需求，预计送配力度较大。

    8、给予公司"买入"的投资评级。预计公司2009年以及2010年的每股收益分别为0.26元和1.20元（按照单季每股收益0.3元计算），对应动态市盈率分别为42.63倍和20.46倍，给予"买入"的投资评级。