郴电国际(600969)：高毛利项目再下一城

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    郴电焦炉尾气发电项目的情况介绍。该项目利用焦炉尾气作为燃料发电，其配套焦炉的年产能120万吨焦炭，配套项目经营方为河北邯郸漳南洗煤有限公司（以下简称“漳南”）。漳南为民营企业，属于邯郸本地产能较大的焦化生产企业，产品主要出售给位于邯郸本土、河南和山西的中小型钢厂。公司计划于明年年初动工建设，预计于2011年年中实现双投。

    投资回收期内毛利可高达70%，但盈利情况取决于配套项目的开工率。T该项目使用每立方米焦炉尾气可发电1.4kwh，生产1吨焦炭平均产焦炉煤气330立方米，炼焦产生的尾气大约有50%为T漳南自用（回炉助燃），剩余部分提供给公司发电。协议T上网电价为河北省标杆电价0.318元/kwh（不含税）。按照公司与T漳南的协议，该项目在投资回收期内公司使用漳南提供的焦炉煤气不需要支付燃料成本（按1.8亿元的总投资计算，投资回收期应在5-6年左右），即该项目投产后三年内T的成本主要由人工、折旧和期间费用构成，该项目T的毛利率应在70%左右。同时，这也意味着该项目的盈利情况完全取决于漳南的开工率。

    谨慎预测开工率为50%。T钢铁行业消耗了80%以上的焦炭，钢铁行业的景气度是公司项目成败的关键因素。目前焦化产能严重过剩，主流焦化厂商在09年1季度的开工率甚至只有30-40%。T尽管2季度后焦化行业开工率反弹至70%以上，但我们认为在“调结构”的大背景下，漳南的焦化业务面临的风险是显而易见的。作为河北省重点扶持民营企业，漳南证照齐全，焦化产能较大，抵御政策调控的风险较强。

    同时公司项目投产期在2011年年中，届时应已避过调控高峰。因此我们对该项目下游市场持谨慎乐观的态度，谨慎假设该项目在投产后能达到50%的开工率。T

    焦炉尾气发电项目盈利分析。在我们谨慎预测项目开工率为50%的前提下，预计该项目2011-2012年将为公司分别带来945万元和1849万元净利润，折合EPS0.045元和0.09元（公司100%控股，无需考虑少数股东损益）。此外，该项目属于国家产业政策，符合三部委颁布的《资源综合利用企业所得税优惠目录（2008年版）》，公司目前正在向地方税务机关争取享受5年内所得税减免的优惠政策，因此该项目盈利仍存在上调可能。

    盈利预测和评级。我们上调公司2011年的盈利预测，2009-2011年EPS分别为0.46元、0.54元和0.67元。

    公司未来两年的业绩符合增长率达到20%,增长明确，理应给与估值溢价，我们给予公司30x的P/E估值,对应的目标股价为13.80元。综合考量，我们维持公司的投资评级为“增持”。由于公司正积极拓展主业业务，如果公司主业盈利未来得到提升，我们的盈利预测和目标价位都面临上调可能。