西昌电力(600505)：在成长起点买入区域电力资源垄断者

基本结论、价值评估与投资建议

    资源垄断确保公司成长空间。公司是中国水电资源最丰富地区的电力资源垄断者，一方面，供电业务的专营保证了公司对已供电区域的垄断；另一方面，大股东四川省电力公司和凉山国资支持公司在“电网+电站”这条主线上做大做强的态度明显，公司成为当地中小水电和光伏资源的开发主体地位确定。

    “省级骨干电力国企+凉山国资”的股东背景有助于公司新一轮扩张。这也是我们推荐公司的逻辑所在。无论是四川省电力公司还是四川省水电投资集团成为公司的潜在控股股东，它们都会与凉山国资委将公司打造成当地“电站+电网+高载能”电冶结合产业链上的“电网+电站”的开发运作平台。届时，在售电量受矿冶开发驱动增长、发电装机持续扩张。

    盈利预测和投资建议：我们预计公司2009-2011 年EPS 分别为0.494元、0.304 元和0.378 元，剔除非经常性损益后09 年每股收益0.173 元。

    考虑到公司水电装机基数低、在手可开发装机带来成长空间高，考虑到未来公司股东整合带来的外延式扩张机会，我们对公司的首次评级为“买入”，目标价格为9.12 元，相当于30x10PE。

    风险：未来的风险主要在股东之间因股权比例接近难以就公司发展主导权达成一致，以及国家对地方水电开发政策由鼓励转向控制；而经济周期性波动会通过当地高载能企业用电需求放大公司的售电量波动。