山东海龙(000677)深度报告：不可忽视差异化产品带来的业绩弹性

差异化产品的盈利将超预期。山东海龙的差异化产品目前销售良好，硅系列阻燃粘胶纤维每月销售量在1000 吨左右，高湿模量粘胶纤维每月销量在500 吨左右。目前硅系列阻燃纤维的售价在25000 元/吨至27000 元/吨左右，高湿模量粘胶纤维的价格在22000 元/吨左右，盈利能力极强。

    由于阻燃粘胶纤维的另一大生产商芬兰赛得利已经破产，我们认为阻燃纤维全年的销售量可能超期。另外公司正在进行4.5 万吨麻黄浆纤维改造项目，我们认为该项目可能成为明年业绩增长的新亮点。

    上半年粘胶价格上涨主要是因为粘胶的比较优势。我们认为09 年上半年粘胶的价格上涨除下游整体需求的部分恢复外，主要是因为国内棉花价格高于国外，而国内粘胶价格则与国外相近甚至更低，所以纺织企业会更倾向于多使用具有相对成本优势的粘胶进行生产。

    三季度粘胶价格将涨至18000 元/吨左右。目前山东海龙1.5D 粘胶短纤价格已经涨到16500 元/吨，而且价格传导顺畅，下游人棉纱企业涨价幅度甚至超出粘胶短纤。我们认为3 季度，粘胶短纤价格将进一步提高到18000 元/吨以上，盈利能力将进一步提高。

    棉花种植面积的大幅缩减将为粘胶行业带来行业性的发展机遇。由于需求疲软、肥料成本大幅上涨等原因，近年来全球棉花种植面积缩减近20%至3000 万公顷左右，而一旦经济复苏，对纺织品的需求率先复苏，但棉花种植面积的恢复有一定的时滞性，棉花供应的不足将带动其替代品粘胶短纤的需求。考虑到棉花年产量是粘胶短纤年产量的10 倍左右，棉花的供给空缺将给粘胶短纤带来暴发性的需求增长。

    研发上的优势是海龙长期快速发展的保证。山东海龙是国内唯一一家能量产高湿模量纤维和阻燃纤维的粘胶生产企业，此次实现麻黄浆纤维的量产更是开辟了粘胶行业的先河。不仅如此，公司目前正在离子溶液法纤维的研发，该品种纤维类似于Lengzing 的天丝，但性能上更较天丝为优。目前海龙溶解液的收率已经在99.5%以上，若收率能进一步提高将极大降低成本，我们预计海龙将在2011 年开始实现离子溶液法的量产。我们认为随着粘胶行业的不断发展，差异化率的高低将是决定公司盈利能力的最主要指标之一，海龙持续的高研发投入和大量的技术储备将是海龙长期快速发展的保证。

    风险因素：国内棉花价格大跌至低于国外棉花价格；公司增发无法完成，而信贷突然收紧，引起公司现金流紧张。

    我们预计公司09-10 年EPS 分别为0.25 元（全面摊薄后）、0.50 元，给予买入评级。