双环科技(000707)调研报告：下游复苏+高弹性成就公司价值 存在趋势性投资机会

投资要点：

    我们认为公司存在趋势向上的投资机会，在行业底部给予增持评级，预计09中期、09、10、11 年EPS 分别为-0.04、0.09、0.28 和0.31 元。目前公司股价9.26 元，对应09 和10 年的P/E 为103 和33，近期股价的活跃在一定程度上反映了大众对基本面好转的预期，但仍存在趋势性投资机会。目前公司PB 仅为2.4 倍，低于沪深300（3.7 倍），申万纯碱行业（3.1 倍）。

    公司主业集中，纯碱和氯化铵占收入的99%，将受益于纯碱下游房地产的活跃和自身业绩对纯碱价格和氯化铵价格的高弹性。根据我们对联碱法工艺的了解，可推断公司当前双吨产品成本在1350 元左右，毛利不会超过10%，目前公司基本盈亏平衡，预计上半年公司EPS 为-0.04 元。

    纯碱的主要下游是平板玻璃，而平板玻璃有一半以上用于房地产，事实上，纯碱有大约70%的需求与房地产密切相关，因此，房地产的复苏是纯碱行业所期待的第一缕阳光，6 月的商品房新开工面积和房地产实际完成投资额表明房地产景气度较高。尽管从下游到纯碱的景气传递需要5-6 个月，但我们判定，纯碱价格将于四季度反弹属于大概率事件。

    通过对四家纯碱龙头进行理论弹性测试，我们发现弹性的依次排序为：双环科技>山东海化>>青岛碱业>三友化工，公司不仅对纯碱价格有高弹性，同时还对氯化铵价格也有高弹性，我们认为联碱产品含税价为2000-2200 元（纯碱1300-1400 元，氯化铵700-800 元）时公司达到正常盈利水平，对应的EPS为0.36-0.62 元。