万家乐(000533)半年报点评：继续稳健经营 期待合资后的增长

投资要点：

    09年上半年，公司实现营业收入11.8亿元，同比下降8.74%，第二季度与第一季度收入基本持平。顺特的输配电产品通过整合优化内部资源，将开关产品部与组变产品部合并为组变成套部，使开关产品和组变产品订单提升，实现年营业收入7.08亿元，同比上升2.63%；万家乐燃气具有限公司销售额经历了年初的低谷后逐步回升，上半年实现营业收入4.51亿元，同比下降0.43%。公司总收入下降8.74%的原因是其他业务收入同比减少7,790 万元，使得控股子公司顺特电气有限公司总收入7.4亿元，同比下降15.86%，

    在变压器行业销售增长基本在20%以上的形势下，公司收入增长较慢主要受制于公司一般选取毛利率较高的订单。公司输变电产品的毛利率达到31.27%，增长1.37%，毛利率较大程度高于同行业的特变23%、天威25%、三变20%。卫厨燃气具毛利率达到27.42%，增长3.9%，高于美的20%，海尔25%，其中燃气热水器毛利率达到39.49%，与九阳豆浆机毛利率39.85%相当。

    公司营业利润3673.75万元，同比下降12.72%，主要由于代理费用、促销费用及运输费用的增加，使得期间费用率上升了4.8%。公司的短期借款及长期借款分别下降了6千万及3千万，资产负债率降低了4个点左右。公司09年上半年净利润3115.69万元，同比增长1.41 %，主要由于上半年按15%的税率计缴企业所得税，而去年同期均按25%的税率预缴。

    公司目前的增长短板在于较高的期间费用率26.32%，相对于特变的10.2%，天威的10.35%，三变的14.24%。阿海珐与公司的合资目前处于被商务部审批阶段，预计获批在即，将给公司发展带来资金及市场。我们预计未来公司的三年的收益为0.19元，0.32元，0.42元，相对8.09元收盘价，市盈率为43，24，19，目前基本合理，给予持有评级。证价格买入，行权也会损失。