云维股份(600725)：焦炭盈利大幅改善

公司上半年大幅亏损主要是由于焦炭业务难以覆盖成本、焦化业务销售价格低迷。不过随着中国经济的复苏及钢铁行业产能利用率及盈利的提升，焦炭价格也呈现上涨趋势。公司焦炭板块盈利也大幅改观，6 月毛利为正，7 月覆盖三项费用，实现了扭亏为盈。

    目前公司控股的大为制焦（控股比例96.36%）、大为焦化（54.8%）两家焦化公司分别拥有200、105 万吨焦炭的产能，其中大为制焦还拥有20 万吨甲醇、30 万吨煤焦油、10 万吨粗笨精制的焦化产业链；而大为焦化拥有10 万吨甲醇装置。公司每股拥有的焦炭权益为0.0086 吨，假设成本不变，如焦炭提价50 元/吨，年化增厚EPS0.31 元，业绩弹性很大。

    我们对8 月以后的焦炭盈利持相对乐观态度。近期钢铁提价及焦煤价格上涨推动，预计焦炭价格有不断提价预期，公司三季度业绩也有望实现盈利。公司焦炭销售不成问题，主要是由于地域相邻关系，玉溪两钢厂、昆钢、红钢、攀钢、渝钢等钢厂对云南的焦炭需求为800 多万吨，而目前省缺口300万吨以上。

    近日公司公开增发项目已获得证监会批准，主要项目2.5 万吨BDO 及20万吨醋酸、CO 制备及锅炉项目。这将延伸公司的乙炔化工、焦化产业链。项目进一步完善后，公司将成为国内最具竞争力的煤化工企业。

    目前云维集团所拥有的50 万吨Shell 合成氨装置开车并不顺利，未来如调试通过，我们预计将被吸收合并进入公司。而且，实际控制人煤化集团在云南拥有煤矿探矿及采矿权，基于“煤-焦-化”一体化发展方向，并不排除后续有注入部分煤炭资源的可能。

    预计2009-2011 年公司营业收入5,159、5,500、7,942 百万元，EPS 分别为0.159、0.641、1.131 元。短期估值吸引力不足，建议积极参与公开增发，增发价我们预计在17-18 元以上。基于焦炭提价及长期优质资产注入预期，仍维持“买入”评级。