山东海龙(000677)：纤维用粘比续升推动业绩将再创辉煌

2009/10 年度全球棉花缺口将继续扩大，全球棉花供求紧平衡将支撑国内棉花价格继续坚挺上行

    受2007-2008 年棉花与大豆、玉米的种植比较收益持续下行影响，2009 年全球主要产棉国棉花种植意愿和面积显著下降。占全球棉花贸易量近40%的美棉2009/10 年度棉花种植面积下降7%，中国棉花协会的抽查6 月底统计数据显示，2009 年国内棉花播种面积同比下降11.34%，其中长江流域棉花种植面积下降24.8%。2009/10 棉花年度，美国农业部持续调低全球棉花产量，累计最大调低幅度达8%。考虑中储棉抛棉后库存及2009 年棉花配额，我们预计全年国内棉花供求为紧平衡，随着9/10 月新棉上市棉纱厂对今年棉花产量预期的明确，国内棉花价格不排除重复演绎2003/04 的飙涨行情，18000 元/吨328 棉花或再现。

    金融危机冲击改善纺织纤维结构，人造纤维消费凭借高性价比优势市场份额不断上升

    金融危机调整了高端纤维消费比例，性价比高、大众化的人造纤维消费比例不断上升。粘胶纤维由于源于棉高于棉的性能改良，涤纶短纤等由于新型混纺技术的提高可纺性和面料舒适性得到长足进步，氨纶在弹性面料领域占据绝对优势，人造纤维过去20 年在纺织纤维中占比不断上升。1989-2008 年，中国出口美国纺织服装按纤维分类，人造纤维占比从32.6%上升到62.56%。尤其值得注意的，金融危机下人造纤维在基本款、中低端服装纤维中的成本优势得到进一步显现，2009 年1-5 月，中国出口美国人造纤维制品数量占比达到64.23%，提高2.62 个点。

    维持2009 年粘胶短纤市场均衡价格17000 元/吨判断，维持山东海龙“推荐”评级

    综合考虑纤维消费主力棉花价格、粘短/棉花比价和纺织纤维用粘比例，我们维持粘胶短纤生产厂商扩产预期和纱厂可接受的粘胶均衡价格为17000 元/吨的判断，对应山东海龙TTM 每股收益为0.62-0.76 元，公司合理价值为13-15 元，随着棉花-粘胶进入交替上涨，山东海龙的资源股的战略价值将逐步显现，维持“推荐”评级。