漳泽电力(000767)：不应被遗忘的半个铝业股

盈利预测及估值

    电力业务部分

    根据公司面临的实际环境，我们假设公司09 年电机组平均利用小时将继续降低，预计全年发电量约为120亿千瓦时，销售电量约为105 亿千万时，假设煤炭价格较08 年降低20%，公司09 年电力业务将亏损约1.57 亿元，对应每股收益约为-0.12 元。

    相对估值可见，火电行业主要发电公司的平均单位权益装机容量市值为333.45 万元/兆瓦，公司08 年权益装机容量为2392.6 兆瓦，按行业平均单位装机容量市值计算，电力部分对应的公司市值约为79.78 亿元，与公司当前市值水平65.92 亿元相比，增值空间约为21%。同时考虑到未来公司装机容量仍有望提升，因此我们预计电力业务部分未来具有升值空间。

    铝业务部分

    A 股公司中，主要的铝业公司包括中国铝业、南山铝业、中孚实业、云铝股份、焦作万方、关铝股份等。中国铝业和南山铝业在产业链上下游延伸范围比较广，和华泽铝电业务可比度较差。后面四家公司在业务上和华泽铝电更加接近，其中又以焦作万方和关铝股份与之最为相近，主要原因包括：1、焦作万方和华泽铝电都由中铝控股，而关铝参股49%的华圣铝电则由中铝控股；2、焦作万方、华泽铝电和华圣铝电的氧化铝主要以长单的形式来自中铝，价格为铝价的17%，而且，这三家公司都与中铝下属的氧化铝分公司相邻，运输成本低廉，因此，三家公司在氧化铝成本及其变动上具有高度的一致性。

    在此，我们选择中孚实业、云铝股份、焦作万方、关铝股份作为样本，从下表可以看出，以上周五收盘价计算，四家公司每万吨铝平均市值为2.53 亿元，按照漳泽电力11.2 万吨权益产能所对应的市值为28.3 亿元。

    综合电力和铝业估值，我们认为，漳泽电力的理论市值为79.78+28.3=108 亿元，合每股8.16 元，考虑到公司短期盈利能力略逊于可比公司，我们给予10%-20%的折价，其合理估值为6.53-7.34 元，给予“买入”评级