万家乐(000533)：合资成功助推公司各项业务发展

合资公司的收入将较顺特电气有飞跃性的发展

    我们预计两家公司的合资将在近期内完成。顺特电气具有较高的品牌声誉和完善的销售渠道，但一直以来由于母公司的负债率长期居于70%以上，因此难以获得技术上的进一步突破和产能的进一步增长，这使公司的净资产有被超额利用现象，单位净资产产生的收入高于行业平均水平。

    本次阿海珐合资之后，其将出资7.45亿元人民币的等值流动资金，这将大大增加合资公司的实力，综合考虑顺特未来的规模和品牌，我们预计此举将使公司的收入净资产比率上升到2.1左右，和行业平均持平。

    本次阿海珐合资成功后，合资公司的净资本将接近12.7个亿。考虑到变压器厂商所需要的固定资产较少，扩产较快，预计在阿海珐注资后一年内公司产能扩建项目将投产，并实现60%的产能；注资两年后公司扩建项目将达产。假定今年下半年开始资金注入，我们对合资公司未来两年的最大收入预计如下。

    因此，假定自2010年起，万家乐将分得顺特电气50%的利润且三年不变，那么2010-2012年公司将分别取得投资收益7700万元、1.17亿元和1.46亿元，在股本不变的条件下分别增厚每股收益0.13元，0.20元，0.25元。

    本次合资对公司财务状况的改善，主要体现在两个方面：第一，由于公司无形资产、商誉在08年的评估中并没有发生变动，因此在合资当时，根据合同规定，阿海珐将向顺特电气支付其净资产超过3.8个亿的部分；第二，合资完成后，根据合同规定，合资公司以人民币向顺特电气每年分配不低于累计可分配利润50%。 根据公司08年的年报，截止08年底，顺特的净资产已经达到6.23亿元，且从最近两年的情况看，顺特电气的净资产存在逐年增加的趋势。因此，组件合资公司后，顺特电气将至少获得2.43亿元的现金。

    另一方面，根据我们对合资公司利润的预计，2009年--2012年至少将分别向顺特电气分配2850万元、3800万元、5800万元、7300万元。 因此，假定公司将顺特电气所获得的补偿及投资收益按控股比例收归总公司所有，未来几年万家乐除去顺特以外的资产状况保持不变，那么本次合资后总公司及热水器子公司的资产负债率预计如下。

    这将大大改善热水器子公司的负债状况，并有效降低公司的财务费用率。增加的现金将为热水器公司改进生产技术，建立直销体系从而增加收入和利润做出贡献。 由于目前还无法确定合资的时间以及对合资公司09年利润分配的情况，因此暂时难以对公司做出具体的盈利预测。但可以肯定的是，合资将对公司两方面的业务产生积极的效果。维持公司"谨慎买入"评级。