万家乐(000533)：合资获发改委立项 建议关注后续进展

合资合同较2007 年的合同有所变化，并未看到原合同“对合资公司2010 年董事会控制权调整的远期安排”，此项条款的取消有利于推进商务部审批的进程。07年顺特电气和Areva 的合资条款中明确提出，“阿海珐有权要求顺特，且顺特在此后有义务，向阿海珐出售顺特所持有的合资公司股权，出售的条款和条件由双方协议（阿海珐的该等期权称为‘增持买入期权’）”。我们前期判断，这一条款的提出，未来将使得顺特电气从中外方股权相等转变为外方控股的局面，作为国内干式变压器龙头，对于这样一个转变商务部批准的阻碍因素较大。如果没有这一条款，可能会推进商务部对于合资公司成立的审批。

    合资公司成立后，2010 年顺特电气的干式变压器产能将达到1300 万kVA，产能明显扩张将使得公司业绩大幅释放。顺特电气目前的产能为750KVA，基本为满负荷运行。近几年干式变压器的需求日益增长，顺特电气作为行业内优势企业，订单量非常大。但是由于产能的问题，顺特电气不得不进行选择性接单，放弃部分盈利能力较低的订单，同样的放弃了部分国内市场。产能瓶颈问题造成公司市场份额下降，甚至主营业务收入停滞不前。产能问题一直不能解决的原因在于资金缺乏，公司历史遗留的巨额不良资产和不良债务的影响，使顺特的发展受到资金严重短缺的制约。2004 年以来主要原材料价格的持续上涨，进一步恶化了顺特资金短缺的状况。合资事项可以很好的缓解公司的资金压力，为顺特电气产能扩张提供资金支持。另外借助阿海珐的海外渠道，能够更好的拓展海外市场。

    合资获批后的乐观估计及风险提示。目前合资公司只是处于合资合同签订阶段，后续还需要通过我国商务部及法国财政部的审批。乐观的估计，如果一切顺利，半年时间应该可以完成合资公司的筹建，而资金到位后，顺特电气的产能将在2010年中期得到扩张。但是考虑到输配电行业的特殊性，国家对于安全性等方面的综合考虑，审批过程能否顺利通过存在不确定性。如果审批没有通过，顺特电气就必须通过其他方式筹集资金扩张产能，否则对于巨大的市场就只能够放弃。另外一点我们需要注意的是，在合资事项没有明确答复时，顺特电气不会采取任何产能扩张的措施，因此这一段时间的产能紧张就只能靠有效利用原有生产线来调节。

    给予公司“暂无评级”。考虑2010 年产能扩张，我们预计2009-2011 年EPS 为0.20 元、0.24 元、0.30 元的盈利预测。但是由于合资事项还在审批过程中，因此我们给予公司“暂无评级”，建议关注合资公司后续进展。