万家乐(000533)：期待合资后的化蛹成蝶

公司的变压器业务在经历了1月份的低谷后，2、3、4月份保持着回暖的趋势。公司07年与阿海珐合资一事，随着胡萨会谈的进行，中国考虑与法国的战略合作以及在西藏等问题事宜上法国态度转变，预计即将得到批准。考虑到国家安全及美国欧洲的战略平衡，未来我国的核电将在美国西屋的AP1000及法国阿海珐的EPR技术之间基本采取均等策略。上海电气与阿海珐合资公司目前注册资本3.96亿元，总投资额6.95亿元，武汉阿海珐变压器厂投资6亿元，均低于阿海法与顺特的总投资20亿元及注册资本14.9亿元。阿海法顺特在阿海珐中国战略中将处于重要地位。目前阿海珐集团拥有广东台山核电站80亿欧元订单，在手订单饱满。合资公司阿海珐出资7.45亿，顺特净资产作价3.8亿元（此外顺特品牌作价3.65亿），不考虑品牌价值，合资后净资产规模将是目前的3倍。我们预计合资后，顺特的2010年销售收入增长100%，2011年增长50%,将给顺特带来1.17亿，1.77亿的投资收益。

    今年前4月，热水器业务在国内需求突发性增长及经销商对家电下乡良好预期的双重促进下，销售量创下历年新高。公司对产品采取结构性转变，保持产品核心功能，降低成本，保证毛利率的同时，产品有了较强的竞争力。随着具体补贴措施的到位，我们预计热水器销售将继续增长。燃气热水器相对电热水器具有即热性，水质流动性及高热效率节能等优势，在欧美发达国家被鼓励使用，并在热水器行业处于主导地位。我国的燃气热水器占热水器市场的54%左右，日本达到90%以上。我国年产燃气热水器1000万台左右，燃气热水器的报废时间为8-10年，则目前有1亿台的燃气热水器的保有量。合计电热水器数量，则平均7-8人拥有一台热水器。随着居民收入增长，热水器的普及率将继续增长。随着需求的增加，行业集中度的提升，公司在燃气热水器领域处于领先地位，热水器业务有望持续快速发展。

    广东北电通讯08年净利润为1.59亿，万家乐占有15%的股权。目前公司经营状况良好。预计将继续给公司带来投资收益。

    仅考虑公司内生性增长，未来09年、10年、11年每股收益为0.20元，0.25元，0.28元，相对于5月15日收盘价6.67元，市盈率为33，27，24，给予持有评级，考虑到阿海珐合资带来的外延性增长机会，建议投资者积极关注。