山西三维(000755)：纺织复苏的受益者

上调投资评级为“推荐”，关注净利润超预期的可能。

    公司1Q09 亏损主要由于BDO 产品价格处于低点。随着下游纺织品行业回暖，公司二季度业绩有望明显好转。

    当前山西三维由于原料焦炉气供应不足，目前BDO（7.5 万吨/年）开工率维持在65-70%左右，全部自用为下游的PTMEG（氨纶的直接原料，图3），没有外销，这一开工率会随着公司焦炉气问题的解决而提高。

    我们预测公司2009-2011 年BDO 产品分别销售7.5、10、15 万吨，PVA 产品分别销售8、10、10 万吨。由于BDO 价格波动大，历史上看，对公司EPS 影响最大，我们按照未来3 年BDO 销售均价1.37、1.5、1.5万元/吨，则2009-11EPS 分别为0.19、0.50、0.61 元，09 年业绩将成环比上升趋势，如果BDO 价格在2010-11年回到2004-07 年的价格下限1.8 万元/吨，则2010、11EPS 分别为0.87、1.04 元，充分说明了公司具有较强的业绩弹性。

    此外，随着西北地区电石开工率的上升，电石价格有可能下滑；公司新7.5 万吨BDO 装置投产后，实际产能15 万吨/年，因此在下游需求复苏背景下，09、10 年BDO 销量可能超预期。原材料价格可能出现的下滑以及产品销量可能出现的较快增长都是导致未来公司EPS 超预期的重要影响因素。