种子、制糖及水产养殖行业：期待复苏中的业绩增长

种子行业回暖，盈利提高：2008 年，A 股5 家种业上市公司共计实现归属于母公司股东净利润1.41 亿元，折合最新摊薄加权每股收益为0.142元，同比增加23.4%，小幅超出收入增速。先锋对于行业上市公司净利润增长的巨大贡献是种业上市公司EPS 增长率走势及幅度与收入及毛利出现巨大背离的主要原因。09 年一季度。除登海、敦煌以外，另外三家公司收入均出现同比下滑，但收入下滑大多由非种子业务所引起，毛利方面，除丰乐种业出现小幅下滑以外，各公司基本均与去年同期持平或有所增长。尽管期间费用出现同比降低，但隆平高科投资净收益的大幅缩水却使得营业利润及净利润同比出现了大幅下滑。但与此形成鲜明对比的是，少数股东损益仍同比增加51%，显示出登海先锋及敦煌先锋在09 年一季度的大获全胜。我们预计，09 年各公司种子业务都将迎来行业回暖所带来的盈利增长。

    白糖需求库存决定后期糖价：在2008 年糖价大幅下跌的背景下，尽管白糖销量有所增长，但营业成本及期间费用刚性增加使得糖企业绩大幅下滑。从环比角度来看，旺季因素使09 年一季度收入大幅增长，而管理费用率的大幅降低则使亏损面出现收窄。从资产负债表及单季度现金流量表来看，09 年一季度白糖销售同比价跌量缩而成本费用高企，从而导致库存大增、资金紧张，此外，借款、存货及预付账款同比大幅增加而应收账款、预收账款基本稳定的情况也反映了白糖滞销的局面。我们预计，随着3 月份的收榨以及需求的逐步回暖，糖企盈利、存货及资金情况将得到较大程度的改善。

    水产养殖公司业绩改善需待价格反弹：水产养殖公司08 年业绩下滑的主要原因是水产品价格下跌使收入增速低于成本，从而使毛利率小幅下滑，而期间费用率同比上升以及减值准备的计提则进一步侵蚀了业绩。值得注意的是，在国外需求萎缩、价格大幅下跌的背景下，各公司在产能扩张的基础上，水产品销售量均有所增长，显示出各公司长期以来所建立起的市场力量，这一因素将成为后期水产品价格反弹后带动各公司营业收入增长的重要支撑。考虑到水产品出口及国内酒店消费的复苏尚需时日，临近旺季价格也仍未有反弹迹象，而金融危机使企业推迟产能扩张计划，同时水产品养殖需要一定生长周期，因此，我们预计短期内水产养殖上市公司业绩仍难有起色。

    期待复苏中的业绩增长：基于上述对于三个子行业发展形势的判断，并综合考虑各公司的估值水平及未来业绩成长能力，我们维持此前对于各公司的投资评级，但值得注意的是，未来种子及制糖企业仍将受益于种子价格及糖价上涨所带来的行业复苏，相比之下，水产养殖企业业绩恢复则尚需时日。建议重点关注登海种业（002041.SZ）、敦煌种业（600354.SS）、南宁糖业（000911.SZ）。