山下湖(002173)年报和季报点评：经营好转仍需时日

08 年经营业绩合乎预期 公司08 年3.44 亿元营业收入和4.29 亿元净利润与我们预计的3.43 亿元和4.6 亿元比较接近。惟出口地消费信心和珍珠市场需求下降更多将体现在09 年，我们相应下调了公司09 年盈利预测。

    公司在行业内具有优势地位，但未能为出口下降作好准备 公司在珍珠加工业专业经营十多年，具备技术、品牌、渠道和客户较强优势，但当出口市场下降时公司仍未作好充分准备，比如减少存货、开辟新市场、集中高端客户等。我们较关心的公司存货量和应收账款一直在增长。

    一季度收入下降幅度在可预计范围 09 年一季度公司营业收入延续08 年四季度的下跌，同比跌幅17%，毛利率从从去年同期的32%降到17.5%。我们认为，在美国经济金融海啸的影响下，公司一季度收入下降幅度仍在可预计范围；再看，香港首间上市珍珠企业民生国际（0938.HK）08 年前九个月销售额下降16%。我们同意公司管理层所说，09 年下半年公司毛利率将逐步回升，一季度毛利率低乃短期因素所致。

    行业供求因素有待变化 国际上看，根据美国珠宝协会资料，珍珠是08 年所有珠宝交易额中唯一有增长（2.5%）的类别，同期钻石下跌3%，玉石下跌5%。

    国内因素看，08 年珠溅伤农和地方珍珠养殖限制政策将影响整个淡水珍珠行业，预计未来几年国内淡水珍珠产量将逐年递减。

    股价偏贵 最近半年公司股票涨幅达到102%，以08 年业绩计算PE 为35 倍，考虑到公司09 年业绩有所下跌，我们认为公司股价偏贵，维持“中性”评级。