万家乐(000533)调研简报：稳健经营的干式变压器、燃气热水器龙头

公司自97年收购了顺特电气后，业务重心开始由家庭厨卫器具的生产转向输变电及厨卫器具生产。变压器基本保持增长态势。由于公司大股东担保危机造成公司资金短缺，使得02年及05年公司收入增幅受到影响。顺特与配电领域的重点工程配套，是新产品的导入者，具有先发优势。08年上半年，原材料价格不断攀升，配网类产品价格大幅上涨，一定程度上降低了供电局采购设备的积极性。公司出于降低风险及提高回报率的双重考虑，选择性地接受了一批质量较高，能力盈利较强的订单，过滤了盈利能力较差的订单。因此08年输变电业务收入略有下滑，但毛利率得到保证，。公司的主要客户为南方电网，预计南方电网设备投资带来的行业回暖在09年下半年逐步显现。公司风电变压器及非晶合金变压器等产品的销售快速增长是09年1季度报表的亮点。

    困扰公司发展的高期间费用率除了历史原因还在于：配网类产品销售模式；热水器存在着广告费、进入卖场费用；研发管理投入较高。近期期间费用率已经呈现下降的态势。公司流动比率有所上升，资产负债率有所下降，主要由于公司偿还了部分长期借款。同时公司目前热水器的销售实行现款销售，大大降低了应收账款风险，公司的经营净现金流有所改善。

    公司目前通过了高新技术企业认定，08-2010年将按所得税率15%的比例缴纳所得税，前三季度的归属上市公司净利润将提高588万；同时公司的参股15%的广东北电08年预计将继续分红，带来一定的投资收益；公司努力推进与国际核电巨头阿海法合资事宜，目前进展之中。

    公司是燃气热水器行业的龙头，市场占有率20%以上，该业务保持稳定增长势头。09年财政部会和商务部全面启动热水器等电器下乡工作，农民购买中标产品能得到货价13％的补贴，公司产品在中标之列。预计随着国家具体补贴措施的到位，对公司的业绩促进也会进一步显现。

    公司外部环境改善，预计收入继续增长，公司整体保持积极向上势头，若公司改善管理，降低期间费用，业绩提升有一定潜力。我们建议积极关注，暂时不予以评级。