山西三维(000755)：毛利率逐季提高 二季度将减亏

山西三维一季度实现营业收入4.60 亿，同比下降22.79％，营业成本仅下降10.37％，毛利率1.32％同比下降91％。净利润亏损7993万元，同比下降234％。EPS-0.17 元。

    环比数据看，因为产品价格的进一步下跌，一季度收入环比下降11％但因为原料价格的下跌，毛利率1.32%已经高于第四季度的毛利率（-6.31％），亏损额环比减少3046 万元。

    公司业绩下降的主要原因在于主导产品聚乙烯醇（PVA）和1,4－丁二醇（BDO）价格大幅下跌后的持续低迷，而主要原料电石价格下跌幅度相对较小，导致毛利率显著降低。而公司新建项目20 万吨粗苯精制、2.5 万吨聚乙烯醇扩建陆续建成但因为市场因素开工不正常，较高的折旧等费用更是加大了运营困难，7.5 万吨BDO 项目进展受阻，造成公司管理费用和财务费用同比分别增加38％和36％，期间费用率高达18％，同比增加61％。

    4 月份之后，BDO 价格上涨14.5％但因为新建产能约10 万吨已经或即将陆续投放，将压制其价格回升高度。而PVA 和其它产品价格目前略有上涨，同时电石价格较稳。由此判断，公司毛利率水平将继续回升，二季度估计将达盈亏平衡附近。公司预计上半年将继续亏损8500 万元。

    维持我们前期观点，因为上半年的亏损，全年业绩可能处于微利状态，目前预计09、10 年EPS0.05 元、0.14 元，动态市盈率163 倍和58X。因为化工景气底部徘徊时间和回升高度难以准确把握，还需观察经济形势发展和行业环境变化，也使全年业绩有超越我们预期的可能。同时，目前公司PB 仅1.8X，处于化纤行业重点公司中最低之一。按照2-2.5XPB，给予目标价10 元。上调评级至谨慎增持。