山东海龙(000677)年报点评：龙头本色依旧 发展趋势向好

08 年公司实现收入27.93 亿、同比下降10.45%，营业利润亏损2.18 亿元、净利润亏损1.79 亿，EPS-0.20 元。每股经营现金流0.17 元，同比下降56.42％。不分配。

    因为产品价格的快速回落和化工原材料价格的高涨，公司总收入同比下降10.45％但成本上涨6.26％，整体毛利率8.23％同比下降69.57％，处于近十年来的最低水平。其中主导产品粘胶短纤为9.3％同比下降71.73％，粘胶长丝亏损，毛利率为-7.29%同比下降194.70%，浆粕毛利率5.82%同比下降56.74%，相比较而言，帆布帘子布毛利率12.03％，同比仅下降7.59%。而第四季度宏观环境的突然恶化、产品价格的急跌和高价原料的使用，毛利率急转而下为－33.37％，吞噬了前三季度的盈利。

    期间费用率13.46％提高31％，也是减利因素之一，特别是在收入同比下降10.45％的情况下，销售费用仅降2.93％而管理费用和财务费用分别同比增加1.61％和37.55％，增加的财务费用来自短期借款增加2.74 亿，占资产的27.36％，为除固定资产（占50％）之外的最大，资产负债率高达76.29％，财务压力较大。

    海外金融危机引发的纺织出口形势恶化和国际油价大幅波动推动的原材料价格暴涨暴跌，是包括公司在内的化纤、粘胶行业效益急速而下的原因。今年，一季度因为高价原料存货和需求的更加低迷，公司继续亏损的可能性非常大。3 月份之后，纺织出口形势环比好转，市场信心的逐渐恢复将使预期向好发展。但上半年总体盈利情况还需看下游恢复的速度和程度对化纤产品的拉动程度。

    公司的高负债也来自近年来的不断扩张。08 年，公司与新农开发再次对新疆海龙增资扩股，双方持股比例分别为55％和45％。新疆海龙8 万吨粘胶短纤项目已经完成一期4 万吨建设并投产，二期计划于09 年底建成。07 年的募投项目3 万吨高湿模量粘胶短纤项目将于今年7 月投产见效。另外，今年公司计划新建项目则突破粘胶领域，将开工建设1 万吨纳米氢氧化镁和3000 吨纳米硫酸钡工程，并扩建凯利隆化工的工业氧化镁项目，使其产能从工业活性氧化镁600 吨、工业轻质氧化镁400 吨扩大到8000 吨/年（两条生产线）的工业活性氧化镁。这两个新建项目利用当地丰富的海盐资源，从晒盐废液（苦卤）中提取Mg2+、和SO42-，享受一定的环保政策并获取较高的利润率。所需资金32 亿，公司拟通过多条渠道获取，其中，已经过会的8000万股增发计划拟融资32459 万元。

    公司以较高的差别化率在粘胶短纤领域维持着较好的收益水平，作为行业的领先者，长期发展优势犹存且也将率先受益于行业的复苏。按目前形势判断预计09－11 年EPS0.09、0.26、0.39。目前与A 股市场相对PB0.7，接近上轮周期高点，高于化纤行业平均PB1.2 倍，维持中性投资评级但鉴于行业最坏时期已过，建议关注产品价格回升带来的交易性机会。