山东海龙(000677)年报点评：业绩低于预期 四季度收入和毛利率均大幅下滑导致亏损 维持中性

四季度单季亏损0.31 元，08 全年EPS 为-0.21 元，业绩低于预期。公司08年实现营业收入28 亿元，同比下降10.5%；归属母公司所有者的净利润亏损1.79 亿元，每股收益-0.21 元，业绩低于我们在年报前瞻中0.05 元的预期，也略低于公司4 月初发布的业绩快报08 年亏损0.20 元的预期。

    受金融危机影响，第四季度收入和毛利率均大幅下降，是业绩低于预期的主要原因。08Q4 营业收入仅为4 亿元，环比下降52%，08Q4 综合毛利率是-33%，而08Q3 毛利率仍有16%，环比下降了49 个百分点，其中粘胶长丝和棉浆粕毛利率下滑较多。另外，由于贷款增加和发行短期融资券导致财务费用同比增长了37.55%，计提存货跌价准备3000 万使资产减值损失较上年增长162%。

    新疆项目08 年4 季度建成，暂因开工不足拖累业绩，但长远看有利于公司未来发展。阿拉尔新农棉浆公司二期5 万吨棉浆粕和新疆海龙一期4 万吨粘胶短纤均在08 年10 月底建成投产，恰遇上四季度需求萎缩，开工不足拖累业绩。

    阿拉尔新农棉浆公司亏损7900 万元，按权益法折算，海龙对其投资损益为-3600 万元。但从长期来看，新疆基地有利于公司未来发展，预计到09 年底，在新疆形成普通粘胶短纤8 万吨、浆粕10 万吨的产能，规模优势将更加明显。

    小幅上调09-10 年盈利预测，维持中性评级。自09 年1 季度粘胶价格小幅回升，但价格的涨幅还取决于终端纺织服装的需求回暖情况。考虑到新疆和本部未来2 年在建产能投放，以及子公司8000 吨活性氧化镁项目、1 万吨纳米氢氧化镁阻燃剂及副产3000 吨纳米硫酸钡添加剂项目也将于10 年建成，我们小幅上调了盈利预测，09-10 年EPS 分别为0.11、0.26 元（原预测为0.07、0.11元），对应的PE 为45、19 倍，PB 为3.5 倍，维持中性评级。