*ST上航(600591)年报点评：09年扭亏是必须要实现的目标

快速扩张遭遇市场需求下滑，公司各条业务线全面陷入困局，进退两难。

    公司作为一家区域性航空公司，近年来大力拓展海外和地区航线以及航空货运市场。2001-2007 年年均可用吨公里（ATK）和可用客公里（ASK）达到25.89％和17.88％，公司运力扩张迅速，但进入2008 年行业需求增速受多重不利因素影响迅速回落，年均增速仅为2.4％，同比大幅度回落15 个百分点，其中国际航线和货运航线成为重灾区，公司新业务面临巨额亏损，2008 年公司控股55％的上货航亏损2.63 亿元，亏损额扩大60.78％。

    2008 年公司单位运价水平受益于燃油附加费提升有所提高，但不足以弥补油价上涨损失，航空主业毛利润率大幅度下滑。

    2008 年公司单位客公里收入和单位货邮吨公里收入分别为0.5978 元/客公里和2.26 元/吨公里，分别上涨0.8％和9.43％，但2008 年国际原油价格大幅度上涨，国际原油均价和国内航油均价分别上涨达到31.58％和24.19％，在需求下滑压力下，航空公司转嫁油价能力有限，公司航空主业盈利能力大幅度下滑，毛利润率2008 年仅为0.24％，同比下滑9.96 个百分点，公司主营业务出现巨额亏损，公司盈利能力变动趋势与行业保持一致。业务结构特征决定了公司未来扭亏难度加大。

    目前公司航空业务收入中国内航线占70％，地区和国际航线占30％，由于公司近年来陆续新开辟了大量的国际和地区航线，以及控股的上货航陆续开辟新的国际货运航线，导致公司收入结构中地区和国际航线占比提高，2008 年公司国内航线和国际/地区航线收入增长分别为2.17％、29.29％，国际业务收入增长远高于国内航线，但从航空市场需求恢复状况来看，公司目前的收入结构趋势不利于公司迅速扭亏。

    进入2009 年，航空市场需求逐步恢复，其中国内客运市场恢复理想，1-2 月客运人次同比增长高达17.33％，但国际客运和货运市场受整体宏观经济和国际贸易下滑影响，需求仍比较低迷，1-2 月国际客运人次同比下滑16.5％，货运（含国内和国际）同比下滑高达28％，国际航线和货运市场需求低迷导致公司新业务开拓亏损加大，增加公司扭亏难度。

    定向增发有助于提高公司资本金实力，降低财务压力，但扭亏仍依赖国内客运市场恢复和公司业务结构调整。

    面对公司创纪录亏损，公司积极寻求股东支持，3 月公司股东大会通过向大股东锦江国际定向增发2.222 亿股，发行价4.50 元/股，募集资金10 亿元，发行后，最直观的是公司净资产从0.31 元/股提高到1.024 元/股，资产负债率从97.67％下降到90.88％，下降6.79 个百分点，公司资本金实力和偿债能力有所提高，财务费用年均降低0.53 亿元。2009 年扭亏是公司必须实现的目标。

    由于公司连续两年亏损，因此为避免退市，公司2009 年必须实现盈利，从趋势看，随着航空市场恢复和民航总局各项政策的落实，公司实现扭亏的可能性逐步提高。国内航空市场快速恢复是公司扭亏的重要保证，同时民航总局对航空公司2008 年7 月到2009 年7 月民航基础设施基金先征后返政策有利于提高航空公司整体盈利能力，同时10 亿元股东注资也有助于公司财务费用降低，以弥补汇兑收益下降的损失，2008 年人民币兑美元升值6.43％，公司获得汇兑净收益2.807 亿元。

    投资分析：

    公司作为一家地区性航空公司，为提高整体竞争实力，公司近年来运力扩张迅速，但快速扩张的同时也付出了成长的代价，面对市场需求下滑，公司抗风险能力弱于三大央企航空公司，2009-2010 年随着油价回落和航空市场恢复正常发展水平，公司盈利能力逐步提升，但新业务领域的持续亏损将长期拖累公司整体盈利能力提升。

    投资评级中性，4.5 元/股的定向增发价格反映出股东对上市公司的支持。