澄星股份(600078)年报点评：四季度亏损 08年业绩低于市场预期

2008 年公司实现营业收入30.5 亿元，同比增长40.3％；实现利润总额1.86 亿元，同比增长24.2％；实现归属上市公司股东净利润1.16 亿元，同比增长36.1％；摊薄EPS 约0.18元，低于市场普遍预期；每股经营性现金流1.57 元；分配预案为每10 股派0.1 元（含税）。

    08 年四季度受国内外宏观经济环境影响，磷化工产品需求迅速下降，产品价格大幅下挫（图1-3）。受此影响，公司四季度营业综合毛利率仅为4.2%，同比下降12.5 个百分点，环比下降31.7 个百分点；同时因计提存货跌价损失1.69 亿元，四季度公司亏损2.57 亿元。

    管理费用与财务费用大幅增加。报告期内公司管理费用和财务费用分别同比增长44%和62%：其中管理费用增加主要源于控股子公司停产检修造成的停产损失，预计09 年公司管理费用将较08 年有所减少；财务费用增加主要源于在建工程转为固定资产利息停止资本化，因可转债利息支出减少（部分已转股或回售）、贷款利率下调，预计09 年公司财务费用也将较08 年有所减少。

    磷化工产品价格温和反弹。随着首轮“去库存化”进程接近尾声，国内市场磷化工产品价格出现温和反弹：黄磷价格由1.2 万元/吨上涨至1.4 万元/吨，五钠价格由5500 元/吨上涨至6000 元/吨，工业级和食品级磷酸价格仍维持在4000元/吨左右的低位。由于即将进入西南地区的丰水期，云贵地区黄磷产量将有所增加，预计后续黄磷价格将在1.3-1.4万元/吨的行业成本区间徘徊，下游磷化工产品价格短期内上涨动力趋弱。我们预计在宏观经济环境发生实质性好转前，磷化工产品价格难以大幅反弹。

    产能扩增，但毛利率将下滑。公司12 万吨特种磷酸和2 万吨特种磷酸氢钙项目将于09 年投产；主营产品产销量增长将帮助公司在未来两年实现利润增长。不过值得注意的是，随着公司下游产能的扩增，未来两年公司黄磷自给率将显著下降，产品综合毛利率将因此下滑。

    自有黄磷产能方面：08 年公司宣威磷电项目已经稳定运行，未来随着技术改进电力和原料消耗将进一步降低，但宣威项目磷矿石自给率偏低，预计黄磷成本将维持在9000 元/吨以上；弥勒磷电黄磷产量仍将受供电限制，黄磷成本预计在7500 元/吨以上。

    盈利预测与估值：暂按6.51 亿的股本计算，我们预计公司2009、2010 年EPS 分别为0.19 元和0.21 元，对应动态PE 分别为43 倍和40 倍。虽然磷化工产品价格正从周期底部逐步回升，且公司EPS 对磷酸产品价格波动的敏感度较高（磷酸年度均价上涨100 元/吨，公司09 年EPS 增厚0.027 元），但考虑到行业恢复可能慢于预期，且当前估值水平已经部分反应行业复苏的预期，同时随着可转债进一步转股将摊薄未来两年EPS，

    风险提示：由于09 年一季度国内磷化工产品价格均低位运行，我们对公司当期盈利状况表示悲观；未来一段时间公司股价面临回调压力。