美利纸业(000815):下次憧憬大约在初秋

类别:公司 机构:光大证券股份有限公司 研究员:程杲 日期:2009-03-16

公司估值高于行业平均,给予中性评级

    公司2008 年实现净利润0.69 亿元,同比增长7.64%;每股收益0.43 元。净利润增长主要原因有二,一是08 年上半年受行业景气影响,文化纸价格不断上涨,尽管下半年有明显回落,但全年来看,08 年公司所销售文化纸的平均售价仍比07 年高约5%。二是公司对参股的联营企业美利浆纸公司的核算方式从权益法转为成本法,一次性获得投资收益2555 万元,占利润总额的40%。2008 年全年毛利率为15.4%,较前三季度的15%略有提升,同比07 年的12.8%有较大幅度提高,这与我们对08 年行业处于景气高点的观点相互印证。

    09 年随着造纸行业进入低谷,公司的全年产品平均售价和毛利率较08 年将有一定程度的下降,浆纸公司的投资收益预计下降至1800 万左右。目前公司股价对应2009-2010 年动态市盈率27 倍、20 倍,相对于18 倍的行业09 动态PE 已经较高,估值不具备优势。

    主产文化纸,产品结构具有较强的防御性特征

    公司目前具备25 万吨文化纸的生产能力,是西北地区最大的造纸企业。在各纸种中文化纸的需求变化比较稳定,而目前文化纸的产能压力小,淘汰落后产能受益力度大,因此我们认为09 年文花枝将成为行业整体不景气中相对表现最好的纸种。

    公司的产品结构具有较强的防御性特征,对公司业绩受行业景气低迷的影响能起到一定反制作用。

    可见未来缺乏成长性

    公司未来增长缺乏亮点,目前除了50 万亩林地再无其他在建项目,而50 万亩林地目前尚未进入规模贡献利润阶段,我们目前也很难对此作出具体的盈利贡献预测。市场对联营企业美利浆纸公司30 万吨化机浆和30 万吨白卡纸资产注入的预期很高,但由于资本市场的低迷,资产注入的时间表短期仍难以明确。

    分红憧憬再次落空:一块不断积累的蜜糖

    2008 年公司为满足生产经营流动资金的需要,公司决定不进行利润分配,也不进行公积金转增股本,这已经是公司连续第四年没有任何利润分配,目前公司资产负债表中未分配利润约为股本的2.5 倍,资本公积约为股本的2 倍。虽然近期市场对公司分红的美好憧憬已经湮灭,但根据证监会相关规定公司计划在公司章程中加入连续3 年必须现金分红的强制性条款,市场对公司分红的间歇性渴望有可能在2009年中期再次爆发。