贵航股份(600523)调研报告：中航通用航空整合平台 业绩平稳增长 增持评级

投资评级与估值。从中航通用的整合思路来看，我们认为贵航股份将成为中航通用未来整合航空整机、航空配件和汽车配件的上市公司平台；从本次注入的资产情况来看，我们看好中航标未来的快速发展前景。我们预计资产注入完成后，2009、2010、2011 年公司EPS 分别为0.60、0.80 和0.92 元，目前PE为19 倍、14 倍和12 倍，相对军工股2009 年36 倍PE 明显低估，建议增持。

    关键假设点。中航通用未来资产整合仍然基于专业化整合思路，贵航股份成为其整合航空整机、航空配件及汽车零配件的平台；我国三代机及三代机配套发动机从小规模生产逐步进入到大规模列装阶段；公司顺利通过国际航空认证，进入国际转包和国内民机制造市场。

    有别于大众的认识。中航标快速增长无法持续，盈利能力回落。我们认为，我国军事装备目前是从三代机及三代机配套发动机的小规模生产向大规模列装发展，军品需求仍然强烈。而且公司通过参与国际认证，将有机会参与国内民机制造和国际转包市场。同时公司凭借雄厚的技术实力可以进一步向下游民品市场拓展。军品、民品及国际转包业务将确保公司收入、利润快速增长。

    股价表现的催化剂。资产注入的进展，如正式方案通过董事会、股东大会及证监会审批。

    核心假定的风险来自两点：资产注入无法顺利完成及公司汽车零配件的大幅下滑。