邯郸钢铁(600001)调研简报：经营无亮点 估值有优势

公司08 年粗钢产量约600 万吨，基本与07 年持平。全年高炉运行不甚顺利，导致公司被迫外购部分铁水，对业绩有负面影响。

    公司坚持以销定产、低于制造成本不生产的原则，由于下游需求尚未发生根本性好转，目前仍有4 座300m3 的高炉停工中，月生产粗钢约50 万吨，较正常水平（60 万吨/月）的减产幅度约为15%。

    为了履行淘汰落后产能的承诺，公司计划在09 年逐步关停上述300m3的小高炉，同时会有一座3200m3 的高炉投产，届时炼铁能力将会有所扩大。长期来看公司的铁钢产能将更为配套，但落后设备的固定资产处置损失及新高炉达产达效前的高额吨铁折旧对短期业绩可能有拖累。

    原材料库存仍维持高位。截至08 年底，公司的铁矿石库存高达400 万吨，预计要到09.4 月底才能消耗完毕，目前库存矿石均价约1000 元/吨（不含税）。一个积极的转变是从09 年1 月份起巴西淡水河谷已经同意暂按08 年基准价降价30%发货，按此计算的巴西矿到岸价（不含税）仅约600 元/吨，低于印度矿和国产矿价格。

    我们认为，淡水河谷的这一举措对于09 年度长协矿谈判也许是一种暗示，如果最终敲定降价30%，而且中方成功将新合同执行时间提前至1.1 日，那么长协矿使用比例高的钢企无疑将大大受益于成本的下降，它们的一季度业绩也将超出市场预期，邯郸钢铁（长协矿占比60-70%）也不例外。

    存货跌价准备的计提是影响公司08 年业绩的不确定性因素之一。考虑到公司正处于重组敏感期，我们推测不太可能出现过分激进的财务处理，4 季度略亏的概率较大。预测08、09 年EPS 分别为0.26 元、0.22 元。

    08 年底公告的河北钢铁集团换股吸收合并方案备受市场关注，但仍待股东大会表决。我们认为，该方案的设计机理本身就给方案的通过设置了障碍，以邯郸钢铁的社会公众股东为例，个体理性的选择是投反对票（若方案通过，可以获得4.1 元/股的现金选择权，距当前股价有10%的套利空间；若方案被否，可以合理预期河北钢铁集团将拿出更有吸引力的方案），加上邯钢换股价低于净资产这一事实可能也会让公众股东在心理上难以接受，预计目前价位上这一方案被否的概率较大。当然，如果方案涉及的三个公司股价都大幅上升，意味着现金选择权吸引力下降，那么换股成功的概率也将大增。

    邯郸周边小钢厂基本已经100%复产，原材料采购非常活跃，劳动力和现货矿成本优势使得当前小钢企的盈利能力普遍强于大型国企。但我们实地调研当地钢材市场时发现，交易非常清淡，除去临近年关的因素外，流通商反映今年的资金压力比较大，下游采购的积极性也不如往年。年后的需求释放力度值得关注。

    经过大规模的重组整合，08 年底河北钢铁行业已经呈现出“一龙六虎”共同发展的新格局，其中“一龙”为河北钢铁集团，“六虎”分别为渤海钢铁集团、长城钢铁集团、武安钢铁集团、津西钢铁集团、德龙控股、建龙钢铁集团。河北钢铁行业高效率的重组模式很可能成为未来一段时间内其他省市争相效仿的对象。

    总体来看，公司已经遭遇内生增长瓶颈，业绩缺乏亮点，之前市场预期的资产注入也因为河北钢铁集团的整合而变得希望渺茫；尽管如此，我们相信0.84 倍的PB 使得公司股价仍具备一定安全边际，维持中性评级。