中兵光电(600435)年报、增发点评：注入军品资产盈利超预期

业绩基本符合预期

    2008 年3 季度，大股东华北光学整体上市过会，公司以15.56 元的价格定向增发7,872 万股，完成了对大股东华北光学的军品以及军民两用产品相关资产和负债的收购。重组前流通股本为9508 万股，总股本14,400 万股，重组后总股本增加至22,272 万股。

    此次年报收购资产首次并表，08 年营业收入为115,056 万元，同比下降8.44%。军民两用产品、电脑刺绣机和化工液化气三大业务收入分别为8.85、1.35 和1.29 亿元，占比77%、12%和11%，估计分别为公司贡献净利润为18759 万、-2800 万和765 万。08 年净利润16,724 万元，同比增长34.4%；07、08 年EPS 分别为0.56、0.75 元，基本符合我们先前对08 年EPS 为0.80 元判断。公司将以资本公积金十送十转增股本。

    注入军品资产盈利超预期

    由于中兵开发的项目为信息化武器，代表未来军备方向，公司一年多来的工作，尤其是军品业务盈利（08 年约18,759 万元）超过我们的预期（16,875万元）,全面超中兵集团和军方的预期。大股东承诺的08-10 年EPS 为0.72、0.80 和0.84 元，

    销售收入下滑8.44%，主要由于：（1）原有电脑刺绣机业务销售收入受下游需求萎靡影响同比下降44.71%；（2）近期台海局势趋稳，部分防务产品短期需求下降，公司军民两用产品收入同比减少9.85%。

    08 年收入下降而净利增长34.4%，主要原因为：（1）毛利率同比增长4.4%，一靠军品定价护城河（定价不变，成本降低），二因产品需求结构变化（防务产品高端化）。（2）公司08 年通过高新技术企业评定，所得税率由往年的25%降至15%，使EPS 增厚0.08 元，对利润增加的贡献比重为42%。

    公司启动再融资，将定向增发2750 万股

    今日公告，公司将向特定对象非公开发行不超过2,750 万股，募集资金净额不超过80,216 万元，依照轻重缓急的顺序拟投资于智能机器人技术产品技术改造项目（300 台）、场景观测平台产品批生产建设项目（无人机60 套）、远程控制技术产品技术改造项目（100 套）、光电探测转塔产品技术改造项目（稳描技术）四个项目，项目总投资80,216 万元，计划第四年可达产。

    如募集5-7 亿资金，据此测算增发价可能在18-25 元，增发完成后华北光学持股比例将从57.31%降至51.01%。

    维持推荐投资评级

    我们先前深度研究报告中所做的业绩预测假设，已包含此次增发项目的产能扩张。虽然增发将会摊薄对于我们前期的业绩预测，但是税收调整因素及毛利率的提高将会有所补偿。

    此外，我们认为公司将会进一步梳理相关的业务，剥离与军工无关的亏损纺织机械资产，因此09 年业绩预测将其剔除。我们预计09-10 年EPS（增发2750 万股摊薄后）为1.27 和1.52 元，目前股价对应市盈率为16 倍和13 倍。

    由于重组注入的军品资产和原有电脑刺绣机业务的净资产分别为5.50 亿和5.57 亿元，分别对应0.78 亿和原有1.44 亿股本，每股净资产分别为6.99 和3.87 元。若按当前军工行业和机械行业的估值水平，分别对应2.78 和2.35倍的市净率，公司的价值应为28.52 元，对应08-10 年的市盈率分别为22、19 和18 倍。因此维持公司推荐评级，目标价为28.52 元。（近期我们将会进行调研并出详尽的跟踪报告，敬请关注）