沃华医药(002107)：小公司、大智慧

海通年度策略会我们邀请了沃华医药的总经理张戈先生和董秘赵海亮先生与机构投资者进行了交流，我们总体认为沃华医药符合我们的选股策略。新医疗改革是行业发展最大的背景，政府加大了卫生投入给医药行业带来了新的发展机遇，但新医改扩容带来的是结构性的机会，而非普惠的。从医改受益的角度出发，我们倾向于选择立足于处方药营销的优势企业，这些优势企业一般拥有具有竞争力的产品、强有力的学术营销队伍和积极主动的政府事务能力。在中药行业中，沃华医药企业虽小，但在竞争优势的创建上已初具雏形。

    公司大力发展医院营销队伍。医院用药市场占据了全部药品市场的七成以上，在新医改的背景下，医院用药市场增速将明显加快。沃华医药抓住了医院用药市场扩容的机会，在2007 年起，加大了营销费用投入，加大了医院终端的开发力度，大力拓展营销网络，提高销售区域的终端覆盖率。目前已建立了近300 人的学术营销队伍，已覆盖了3200 家终端医院，预计年底将覆盖3800 家医院，明年销售队伍将扩充到1000 人，终端覆盖医院争取达到1 万家。另公司还聘请了前西安杨森药品销售经理任公司营销总监，翼以引入外资企业的营销文化，提升公司营销队伍的素质和综合战斗力。

    核心产品心可舒片具有一定的竞争优势。心可舒片是沃华独家生产的纯中药制剂，虽然在医院终端直接和复方丹参滴丸和以岭通心络直接竞争，但由于心可舒片不含冰片和动物源性成分，适合临床长期使用，在冠心病的II 级预防上具有比较优势，具有较为突出的市场卖点。2007 年心可舒片销售规模达1.29 亿，2008 年销售规模有望达到2 亿，约占公司主营收入90%，是公司最重要的利润来源。虽然心可舒的中药保护期已过，但公司通过专利链嵌合药典标准的方式，维护了心可舒片的全国独家生产权（专利有效期至2026 年）。心可舒片还是2007 年国家发改委颁布的优质优价中成药产品之一，最高零售价格由19.8 元/盒调整为24.2 元/盒，在原材料上涨的背景下，心可舒的毛利率维持在87%以上。对未来的增长，公司充满信心，计划用3-5 年的时间，借助新医改市场扩容的机遇，将心可舒片的市场规模突破5 亿元。

    公司围绕心脑血管用药拓展产品线。公司研发能力主要依靠整合研发资源、与科研院所合建研究室的方式进行。公司计划每年有2-3 个新品种上市，拥有3-5 个储备品种。公司围绕心脑血管用药拓展产品线，计划引入治疗心衰、心脏介入手术后的并发症以及高脂血症等心脑血管疾病的药物，丰富公司的产品线，从而最大效应发挥公司在心脑血管药品领域建立的营销优势。今年，公司上市了脑血疏口服液，用于治疗出血性脑中风，是该领域为数不多的治疗性药品，需求较为刚性，一个疗程预计花费2000-3000 元。我们对该产品的市场前景表示乐观，认为脑血疏口服液可能将成为公司新的利润增长点，预计今年该产品将实现销售收入400 万元，明年有望达到2000 万元，顺利的话，2010 年有望突破1 亿元。

    公司注重政府事务能力。从入选中成药的优质优价目录到国家基本药物目录的遴选，沃华都表现出了非常积极的态度。

    众所周知，医药行业的政策影响非常大，政策的变动对企业的商业模式有较大的影响，而国内企业大多处于被动接受境地，而忽视了政府事务能力的培养。但如果企业注重政府事务能力，通过与政府合理沟通，则可以为企业争取更大的发展空间，我们跟踪认为，沃华虽小，但在政府事务能力上，表现出了一家成熟企业的态度。

    公司或受益于国家基本药物制度。在为未来的医院用药格局中，国家基本药物将占有极其重要的地位。国家将对进入基本药物目录的品种，实行招标定点生产或集中采购、直接配送，并要求城市社区卫生服务中心（站）、乡镇卫生院、村卫生室等基层卫生医疗机构全部使用基本药物，其他各类医疗机构也要将基本药物作为首选药并确定使用比例，而且基本药物会全部纳入基本医疗保险体系药物报销目录，报销比例明显高于非基本药物。我们分析认为，基本药物制度将对进入基本药物目录的独家生产品种构成重大利好。特别是对于沃华心可舒医院覆盖率低的产品，如果能进入国家基本药物目录，销售规模翻倍增长的可能性非常大，原因是：（1）心可舒片是沃华独家品种，如果进入了基本药物目录，不存在再次招投标的问题，规避了传统医院销售必经的医院开户环节，药品可以直接配送到全国的医疗机构，将极大的提高了产品的市场覆盖度；（2）公司注重营销推广，走学术推广路线，具有较强的终端拉动能力；（3）心可舒目前市场规模仅1亿多元，相比较复方丹参滴丸过10亿的销售规模而言，还有非常大的成长空间。

    盈利预测与投资建议。沃华医药是一家小企业，但在发展道路上显现出了大智慧，在产品规划、医院营销队伍建设和政府事务能力上具备了一定的优势，并有望借助新医改的东风成长成为一家大企业，值得我们长期跟踪。如果不考虑潍坊老厂区土地转让带来的非经常性收益，我们预测公司2008 年、2009 年和2010 年每股收益分别为0.70 元和1.05 元，对应的动态市盈率分别为30.9 倍和20.6 倍，给予公司“增持”的投资评级。

    主要不确定因素。产品单一可能面临经营性波动风险；心可舒片未能进入国家基本药物目录，未来高增长存在一定的不确定性。