吉林制药(000545)：重组宣告终止 估值基础丧失

我们的分析与判断

    （1）重组宣告终止，建立在重组预期上的估值基础丧失 按照7月16日的重组协议，交易完成后，公司将不再从事医药的研究、制造、销售业务，转变为拥有钾矿开采、钾肥生产销售的完整产业链，硫酸钾、硫酸钾镁肥、氯化钾的生产、销售将成为公司的主导业务。由于钾肥供不应求及70%以上依赖进口的局面难以改变，重组后公司的盈利能力将大幅度提高。同时，滨地钾肥及冷湖滨地所持有的全部钾肥类业务及资产进入到上市公司，上市公司与控股股东冷湖滨地及其关联方之间不会存在同业竞争，控股股东已做出避免同业竞争的承诺。且发行对象约定，如交易完成后3 年内实际盈利数低于评估报告中收益法预测的净利润，发行对象将以现金补足。

    根据7月16日重组协议，公司2008下半年、2009、2010年净利润至少分别为：16000、52000、80000万元，按照定向发行后最大可能总股本105824万股计算，每股收益至少分别为0.15、0.49、0.76元，给予2009年20-22倍市盈率计算，增发完成后的合理价值9.82-10.81元。这也正是其后吉林制药股价波动的中轴位臵，也就是说，市场对吉林制药的估值建立在重组成功，主营业务彻底改变，按资源股重新定价的基础上。但随着重组失败，市场的估值基础已经丧失。

    （2）公司原有医药业务不足以支撑公司的现有估值水平 吉林制药的医药业务主要分为化工原料药和制剂产品，我们认为：由于产品老化或难以被主流市场接受等原因，公司主导产品竞争力相对较弱，未来成长性存在很大不确定性，不足以支撑目前估值水平。

    公司的化工原料药主要包括阿斯匹林、退热冰、格列喹酮等，年产万余吨，2007年销售收入2669.72万元；制剂产品包括178多种，年产量17亿片（粒），2007年销售收入9480.62万元，其中最主要的制剂产品为参芪片，2007年销售收入为5636.47万元，营业利润率79.62%。 公司2005、2006年连续亏损，2007年收入有所提升，同时公司转让了部分土地使用权，取得资产处臵收益1227.55万元，最终实现盈利1879万元，2008年前三季度销售继续有所增加，并实现利润433.67万元，合每股收益仅0.03元，显示公司的经营状况依然不能令人满意。

    3．投资建议

    我们认为在重组失败以后，须重新按照医药股对公司进行估值。预期公司2008年收入14490.4万元，每股收益0.04元。从市盈率的角度看，医药行业平均市盈率不足20倍，而公司2008年市盈率高达224.9倍；从市净率的角度看，公司的每股净资产只有0.16元，市净率高达56.8倍。二者均表明：在不进行重组的情况下，公司股价明显高估。

    我们认为股价必然向合理价值回归，在公司不启动实质性资产重组的前提下，给予"回避"评级。