山东海龙(000677)季报点评：行业低迷行情不改 前三季度净利润同比下降47.97%

2008年1-9月，公司实现营业收入23.94亿元，同比增长8.27%；实现营业利润9,418万元，同比减少59.73%；实现归属于母公司所有者的净利润8,754万元，同比减少47.97%；摊薄每股收益0.10元，其中第三季度实现每股收益0.03元。扣出非经常性损益后前三季度每股收益为0.08元。

    下游行业低迷，粘胶产品价格持续下跌。公司主营产品为粘胶短纤，目前产能为16万吨/年（原有产能12万吨，新疆子公司08年10月投产4万吨），08年以来，作为粘胶行业下游的纺织服装行业在人民币升值、出口退税下调、用工成本增加等多重因素作用下，行业渐入低谷，导致粘胶短纤价格从年初的2.20万元/吨下跌到目前的1.61万元/吨，下跌幅度达26.8%，由于行业限产等因素的影响，9、10月份粘胶短纤价格曾一度企稳，但是由于下游行业的持续低迷，10下旬以来价格再次松动，而作为粘胶短纤生产过程中使用的硫酸、二硫化碳等原材料价格较去年同期有所上涨，受此影响，公司前三季度毛利率为15.51%，同比下降6.77个百分点。

    出口退税率大幅上调9个百分点，或刺激产品出口。国税总局、商务部年内两次上调部分纺织品出口退税率，8月份上调没有包括粘胶短纤，11月份上调几乎包括了所有粘胶产品，粘胶产品出口退税率从5%大幅上调至14%，这可能在一定程度上刺激粘胶产品的出口。据统计，国内粘胶长丝出口占比在30%左右，粘胶短纤出口占比在10%左右。公司08年中报显示，出口产品收入占比为16.1%，因此出口退税率上调对公司的直接影响有限。同时我们认为，外商可能会压低产品价格而使得国内出口厂家享受不到退税率上调到来的利润，这部分利润可能间接转移到外商手中。

    未来发展在产能扩增。公司募投项目年产3万吨差别化粘胶短线项目目前进展顺利，预计将于09年开始贡献收益；与新农开发合作建设的年产8万吨粘胶短纤项目（公司持股55%）一期4万吨产能已经投产，二期4万吨产能将于09年底投产；新疆10万吨棉浆粕项目（公司持股55%）已经投产。

    风险提示。（1）公司有多个在建项目，是公司未来业绩的增长点，存在项目不能预期达产的风险；（2）公司粘胶行业属于周期性行业，存在行业周期性波动风险。

    盈利预测及评级。目前来看，短期内下游纺织服装行业很难走出低谷，公司受下游行业影响较大，所以我们再次下调公司08-10年盈利预测，由原来的0.19元、0.32元和0.36元，下调至目前的0.15元、0.29元和0.31元，对应的动态市盈率分别为15倍、8倍和7倍，维持公司"中性"投资评级。