万向德农(600371)季报点评：喜忧参半

减值准备大幅增加管理费用：公司营业利润同比下降近30%的主要原因在于公司对由于环保原因停产的齐齐哈尔分公司计提了相应的固定资产减值准备，从而大幅增加了管理费用。此项计提将对公司本年度利润产生一定影响，但考虑到该分公司多年亏损，且公司未来恢复其原有生产可能性不大，因此，我们认为尽管该事项将会减少公司收入，但销售净利率有望提高。

    预缴所得税增加不会影响全年利润：公司于二、三季度大量增加预缴所得税，实际所得税率分别达到了33%和66%，使中期及三季报净利润表现出了大幅的下滑。实际上，这种所得税款在季度间的分配使利润出现波动的现象在过去数年中也屡有发生。因此，由于实际所得税率增加所造成的净利润下滑将不会延续到年报中。尽管公司前三季度实际所得税率已经达到30%，但我们预计公司全年实际所得税率将不会超过20%。

    毛利率开始回升：2008 年前三季度，公司单季度毛利率分别为33.2%，21.9%和31.4%，同比分别增加3.8、-3.3 和2.6 个百分点。但考虑到二季度收入占全年销售收入比重1/3 以上的因素，一、三季度毛利率的上升将无法抵消二季度毛利率下降的影响。从累积数来看，公司前三季度综合毛利率分别为33.2%，26.4%和27.6%，除一季度以外几乎与去年持平。我们预计，公司08 年综合毛利率将保持在27%-28%之间。

    化肥业务或将成为未来新增长点：公司今年新增化肥业务，上半年实现销售收入4686 万元，为弥补麦芽糊精销售下滑、保证公司营业收入增长作出了较大的贡献。公司已于7 月正式成立全资肥业子公司，专门经营复混肥及农药。这不仅将促进公司品牌价值得到近一步提升，而且还能有效加强公司对于农资销售渠道的控制力。从全球范围来看，目前国际种业巨头多是兼营农药、化肥等产品的集团公司，因此公司实行多元化战略，通过肥业来降低种业经营及竞争风险，也是公司管理层把握行业发展趋势的体现。

    给予中性评级：尽管万向财务分红所带来的投资收益以及公司化肥业务可能会给公司收入增长提供有利因素，但我们仍然对玉米种及麦芽糊精等产品未来的销售形势持谨慎态度。我们预计2008-2010 年每股收益分别为0.08、0.16 和0.30 元，对应动态市盈率分别为105、53 和28 倍，相对农林牧渔板块仍然处于估值较高的水平。综合以上因素，给予中性投资评级，6 个月目标价9 元。