观其发展、择机投资-西仪股份

公司主要生产、经营汽车发动机连杆系列产品、其他工业产品和机床零部件及其他机械产品。随着连杆业务毛利率的持续上升，在此项业务收入占比稳定的情况下，对利润贡献逐年增加；其他工业产品采取订单生产模式，各年收入的实现与国家订单金额密切相关，收入和利润占比波动较大。连杆业务和工业产品业务毛利占比逐年上升，07 年高达86.13%，为公司核心业务。近年公司大力拓展机床零部件和整机业务，该业务收入增长快于其他业务，但随着业务毛利率的下降（由于民品外贸及协作加工等子业务毛利率急剧下降），毛利贡献占比持续下降。预计未来公司主要业务仍将集中于连杆业务和工业产品业务。

    过去三年，在三项业务收入（尤其是机床零部件及其他机械产品业务收入）持续增长，公司主营收入较快提升，复合增长率为44.55%。

    公司通过持续的产品结构调整，加大1.3L 以上中高端连杆产品的销售力度，中高端连杆产品销售收入占比从05 年的31.63%上升到07 年的56.55%，使得公司主要产品汽车连杆业务毛利率在原材料大幅上涨的背景下处于良好的上升态势；其他工业业务毛利率波动剧烈，增加了预测未来业绩的难度；机床零部件及其他机械产品业务中的机床零部件子业务，在公司积极进入整机领域的推动下，毛利率上升，但其他两个子业务，由于原材料价格上涨等原因，毛利率07 年跌为负数，导致机床零部件及其他机械产品业务毛利率大幅下降。随着公司逐步退出部分子业务，预计此项业务毛利率将与机床零部件日趋一致。

    在机床零部件及其他机械产品业务毛利率快速下降的带动下，虽然核心业务连杆业务毛利率稳定上升，但综合毛利率处于下降态势，使得公司营业利润增速（20.44%）低于营业收入增速。公司07 年营业外收入较多，占利润总额20.33%（由于三项费用均较大的上升，扣除营业外收入的07 年净利润低于06 年净利润），主要来自财政部对“十一五”项目三线企业的增值税先征后退政策。此项政策有效期至08 年12 月31 日，其后公司能否继续享受优惠政策存在不确定性。

    公司在连杆业务上有一定的规模优势，为国内规模最大、市场占有率最高、业务流程最完整的发动机连杆专业化研发及生产基地。产品系列函盖0.8-2.5L 发动机，以及F 系列、G 系列 、和出口FCR 系列等40 多个品种；公司为长安汽车集团、哈飞集团等主机厂配套，生产的 G 系列中的 4G9 连杆总成产品实现了向日本三菱公司的独家出口配套，受到了国际知名厂家认可；采用胀断连杆技术及配套1.8L 以上排量的发动机连杆属高端产品，只有公司能够批量生产，是公司未来新的利润增长点。

    公司面临较多的不确定性：汽车行业的不景气程度直接影响到公司主要产品发动机连杆的销售情况；公司的主要产品其他工业产品为国家控制的产品，主要由国家订单采购，国际形势的变化、我国更换装备的进程都直接影响公司其他工业产品的销售，未来业绩增长不确定较大；合金钢为公司的主要原材料，目前钢价的上涨使公司面临较大的成本压力；公司有较多的应收帐款，07 年其占流动资产比例高达39.99%，公司存在短期偿债风险，以及不能及时收回帐款的风险。

    投资建议：公司未来业务将集中于连杆业务和其他工业产品业务，连杆业务方面

    公司有一定规模优势，其他工业业务有军工色彩，较高的壁垒有利于公司享有较高的盈利能力。但两项业务发展都面临一定的不确定性和压力。因此我们认为公司资质一般，介入需谨慎。