北化股份(002246)新股定价报告:立足硝化棉 进军高端纤维素

类别:公司 机构:光大证券股份有限公司 研究员:方峻 日期:2008-05-29

规模与技术领先的硝化棉行业龙头

    北化股份是兵器工业集团间接控股企业,主营业务为硝化棉的生产与销售。公司目前硝化棉总产能为4.9 万吨/年,产销规模连续四年为世界第一,占据全球市场份额约18%,国内市场份额约42.6%。公司生产技术水平领先国内同行,拥有70多种硝化棉牌号,是国内唯一能够提供从低秒(1/32)到高秒(1500)之间任意粘度产品的硝化棉制造商。

    硝化棉行业集中度高、增长稳定

    我国和世界硝化棉行业处于成熟期,整体呈现寡头垄断竞争格局,07 年国内前六大硝化棉企业的市场份额约为86.6%,06 年国际前六大硝化棉06 年的市场份额为63.8%左右。全球硝化棉消费增长稳定,过去5 年消费复合增长率约5%,我国为7%,我们保守预计未来三年我国硝化棉需求将保持约5%的稳定增长。

    公司议价能力强 毛利率较为稳定

    公司硝化棉主要分为三大类:H 型、L 型及含能型。H 型为公司主要产品,基于主导厂商的市场影响力,公司拥有定价谈判主导权,可以根据成本和竞争策略灵活调整价格;L 型主要用于国际乒乓球比赛用硝化棉,公司是唯一供应商,因此拥有绝对市场定价权;含能型军用硝化棉由国家定价,历史上看毛利率一直较高。综合来看,公司拥有转移成本、保持较高毛利率的议价能力,近三年公司毛利率处于24%-26%之间,比较稳定。

    立足硝化棉 进军高端纤维素领域:

    公司未来的发展战略是巩固和依托硝化棉的优势行业地位,同时进军高端纤维素产业,打造世界级的纤维素产业集团。募集资金投向未来三年重点发展的产品:

    15000 吨/年高品质木浆硝化棉、11500 吨/年聚阴离子纤维素(PAC)、纤维素醋酸酯等高端产品以及西安基地改扩建工程和新建研发中心等。高品质木浆硝化棉与聚阴离子纤维素(PAC)项目标志着公司产品升级拉开序幕。

    盈利预测与估值:

    预计公司08-10 年复合增长率为26-30%,EPS 为0.31、0.36、0.49 元,综合中小板化工行业估值水平,结合公司盈利能力稳定的特点,我们认为可以给予08年25-30 倍PE,合理价格区间为7.75-9.30 元。

    风险分析:

    公司营业收入98%来自硝化棉,公司业绩受该产品市场波动的影响较大。