北化股份(002246)：含有注资预期的硝化棉行业世界龙头

定价结论：

    公司是世界最大的硝化棉产品制造商。自2004年以来，公司硝化棉产销规模连续多年居世界第一。2007年公司硝化棉总销量48,175.01吨，其中民用硝化棉总销量44,278吨，2006年民用硝化棉国际市场占有率达17.68％，2007年国内市场占有率约为42.60%，具有一定的定价权。

    根据公司的产能安排，我们预计公司08-10年的每股收益分别为0.27、0.35和0.47元。

    公司是硝化棉行业唯一的上市公司，没有可比对象。近期新在中小板上市且同属化工行业的江南化工（002226.SZ）的发行市盈率为26.81倍，具有一定的参考价值。鉴于当前市场状况好于江南化工发行时的市场状况，而且公司行业独特，大股东兵器集团表示将把公司作为集团特殊化学品资产的整合平台，我们建议投资者在28-35倍之间申购，按照07年摊薄EPS0.25元计算，相应的申购区间为7-8.75元。

    主要依据：

    作为行业的龙头，公司在产品、技术、管理、客户资源、服务以及，规模、治理、质量和成本控制方面具有较为突出的优势。

    但是，该行业发展较为平稳，而且，受制于当前公司产能饱和的状况，短期内公司依靠现有产能的挖潜，成长性有限。随着募集项目的投产以及公司对于国内硝化棉市场整合的推进，公司的成长性将逐步显现。

    如果大股东注入资产的动作较快，将增强公司的成长性。

    风险提示：

    公司的主要原料为棉短绒、硫酸、硝酸。尽管公司低价储备了较大数量的棉短绒，但是，近期硫酸和硝酸价格涨幅较大；公司面对世界油漆涂料行业巨头，议价能力会受到抑制；公司有意控制市场价格，以图整合国内硝化棉行业。以上因素可能会对公司短期盈利能力的提升产生较大的影响。

    申购建议：

    鉴于公司行业特殊、且大股东兵器集团有在公司上市后进一步注入资产的预期，我们预计公司在二级市场将有较为突出的表现，建议投资者积极申购，建议申购区间7-8.75元。