关铝股份(000831)：07年及08年1季度业绩回顾

关铝股份2007 年实现销售收入28.3 亿元，同比上升8%，实现净利润3.8 亿元，同比增长1258%，每股盈利1.05 元，略高于我们预期。公司宣布每10 股送5股，每10 股资本公积金转增3 股，每10 股派发现金0.2 元。08 年1 季度的收入为7.7 亿，净利润为0.13亿，同比下降64%，每股收益0.04 元。

    07 年盈利增长主要来自产量增长以及华圣铝业带来的投资收益增长。07 年关铝股份共生产电解铝11.7 万吨，较上年同期7.5 万吨同比增长56%。华圣铝业的投资收益07 年为3.6 亿，同比上涨10.8 倍。

    07 年业绩略高于我们预期的原因来自税率。07年公司的有效税率仅为5%，比我们预期低出19 个百分点。如果剔除税率影响，则公司业绩与我们的预期基本一致。

    08 年1 季度业绩略低于预测，我们认为原因是生产成本的上升。1 季度的毛利率仅为3.6%，远低于铝行业其他可比公司的毛利率水平，比如焦作万方08 年1季度的毛利率为23.7%。

    我们认为电解铝价格08 年第2 季度将继续保持强势，三季度消费淡季的到来以及如果美国和中国经济继续放缓，将使铝价面临一定回调压力。受南方地区雪灾影响，我们预计国内电解铝年产量将下降50 万吨至1,500 万吨。这导致08 年中国电解铝供求关系改善，对国内电解铝价格提供了支持。长期来看，节能减排措施将会使国内电解铝产能增速大幅下降，中国最早将于08 年下半年从供应过剩转为净进口国。锌和铅的历史经验证明，在中国出口量下降和进口量上升的背景下其价格将不断走强。我们认为电解铝价格会重复锌和铅的价格走势。

    下调投资评级和盈利预测。根据电解铝价格走势和关铝的一季度业绩情况，我们将08 年每股盈利下调至0.94 元。目前公司2008 年市盈率为19 倍，估值水平依然较高，在国内有色金属公司估值水平逐渐向国际可比公司估值回归的情况下，我们下调关铝股份的投资评级至“中性”。