山下湖(002173):尝试产业链整合的珍珠加工龙头

类别:公司 机构:兴业证券股份有限公司 研究员:郭锐/李劲松 日期:2007-09-25

我国珍珠产业的现状是位居产业分工的最底层,主要产品是以低附加值的原珠和简单初加工为主。虽然产量已经高达1500吨,占全球总产量的95%,但是产值仅占8%。

    公司是以出口为导向的珍珠初级加工企业,超过92%以上的主营收入和主营利润是由出口到香港的原珠和珍珠串所贡献。毛利率较高的珍珠饰品和珍珠保健品目前仅占总利润的8%。

    公司采取的是积极进取的经营策略,通过给予上游的养殖户和下游的公司客户以3~6个月的信用期和预付款的形式扩大市场份额,取得了较好的效果。2006年公司的珍珠外销业务市场占有率(外销业务收入不包括珍珠制品的国内全部外销额)已经达17.80%,居全国第一位。

    公司未来成长的方向在于上下游产业链一体化。此次公司募集的资金之一是用于收购蚌龄已经三年的16000亩的珍珠养殖水面,因此在2008年和2009年即可为上市公司带来利润。此外,通过扩产珍珠粉制剂项目,不但可以消化公司分拣产生的下层珠,还进入市场价值达20亿元的珍珠保健品行业。2007年产品的毛利率更是高达36.54%,甚至高于珍珠饰品的35.85%

    预计公司的07、08、09年的EPS分别为0.58、0.72和0.90元。以主营业务为水产养殖类上市公司作为估值参考公司,按照08年EPS计算得到市盈率区间在24.1~43.0倍之间,平均市盈率为35.3倍。我们认为按08年EPS,可以给予30~35倍市盈率估值,合理的估值区间为17.4~20.3元。考虑到中小板新股发行的溢价,上市交易的价格可能远高于我们的估值。

    风险提示:(1)珍珠养殖的风险(2)出口退税率调整和人民币汇率上升的风险(3)公司的经营风险。 市净率 1.85 基础数据 2007H1 每股净资产(元) 2.65 净资产收益率(%) 27.18 资产负债率(%) 65 总股本/A股(万股) 6,700/1,700