万家乐A(000533)：获得海外订单点评

1、阿联酋订单是公司目前在海外接到的最大的订单，如果加上06年7月从阿联酋获得的第一批订单（1755台，合同金额约5亿元），那么前后4批订单采购量累计为4323台干式变压器，累计订单金额已经超过12亿元。平均每年4亿元，大约是国内业务规模的40%。因此，公司未来业务的增长空间，要结合国内国外两个市场来判断。

    2、国内干式变压器需求的增长，主要由三大因素形成，一是发电设备装机容量的增长；二是城市电网建设与改造的不断投入；三是干式变压器使用范围的进一步扩大。"十一五"期间，新增发电装机容量会有所下降（08年后出现拐点），但重点城市电网建设投资比重逐年增加（重点城市电网投资占全部电网投资的近一半）；随着干式变压器的产品性能的进一步提高以及和油变的价格差距的进一步缩小及特殊要求场合的扩大，干式变压器的使用范围将进一步扩大。此外，在许多干式变压器生产企业的收入来源中，非电力系统客户的需求成为重要的订单来源，甚至超过电力系统的订单。综合判断，今后几年的干式变压器的需求趋势仍将会保持增长的态势，但增幅和前几年相比，可能会有所减少，因而国内竞争将会有所加剧。

    3、海外市场的机会多，拓展不确定性也较大。IEA预测，全球电力行业未来增长最快的地区在亚太，尤其是中国和印度（参见表2）。有资料显示，印度计划在2012年将全国总装机增加到2亿千瓦，比现有装机翻一番，在输变电领域将投资1100亿美元，由于其本国的生产能力和资金都远远不能满足发展的需要，这就为外国企业提供了参与的可能。万家乐取得海外订单是一个逐渐积累的过程，过去海外订单一直不成规模，今后公司市场拓展的重点国家和区域将是中亚西亚和南亚的印度等国，未来海外订单仍有增加的机会。

    4、对收入确认的判断：根据公告，06年的出口订单已经完成供货720台，折合人民币2.1亿元，预计当年能够确认80-90%的销售收入（增加收入约18900万元），我们预计公司06年变压器收入合计接近12亿元。07年和08年的收入确认根据合同交货进度来推算，分别为6.9亿元和3.9元。再考虑国内业务的增长变化，整个变压器业务06-07年的收入增长率分别为34%和50%。

    5、我们了解，海外出口订单毛利率较高，估计超过30%，而公司在国内干式变压器的业务毛利率一般在30%以下，由于龙头企业的品牌和溢价效应，实际毛利率要比同行企业高1-3%个百分点。海外业务比重的加大，使得公司变压器业务的综合毛利率略有提升，综合考虑铜价因素，我们按照28%来预测。

    6、根据调整后的模型最新测算结果，公司06年-08年的EPS分别调高为0.07、0.16和0.25元，以昨日收盘价计算，对应市盈率分别为103、43和28倍，绝对估值结果如下表。我们认为短期内公司股价基本合理，但由于公司股改后经营基本面发生本质变化，长期属于利好，因此我们维持"谨慎推荐"评级。

    7、主要风险提示：

    海外市场订单的变化无法预期；国内电力行业市场萎缩和市场竞争加剧对公司有一定负面影响；与AREVA合资的具体协议内容尚不明了，对公司业绩的影响没有考虑进来。