兰州民百(600738)：调研快评

第一、现有百货业务状况

    兰州民百是甘肃省最大的商业流通企业，也是全国百家大型商业零售企业之一，其主要经济指标列全国百家大型零售业前五十位。

    其现有百货收入主要来源于亚欧商厦，亚欧商厦位于兰州市主要商圈－西关商圈及张掖路一带，属于西关商圈的核心商场，定位中高档。

    兰州民百百货业务收入似乎有所降低，主要原因在于兰百大楼拆除，影响了百货业务收入（兰百大楼已经与红楼集团持有的部分富春江旅游股权进行了置换）。

    亚欧商厦目前的招商工作进展顺利，预计其07、08年增长在15％左右，主要来源于：首先，现有品牌销售额的增加；其次，亚欧商厦一楼现有职工食堂正在改造，也将投入商场使用。

    第二、定向增发项目简评

    富春江旅游位于距离杭州80公里的桐庐县，拥有18个以自然风光和历史人文景观为主题的，各具特色的旅游度假区。包括以"中国旅游胜地四十佳"瑶琳仙境为代表的综合观光旅游区；以东汉古迹严子陵钓台为代表的富春江小三峡文化旅游区；以天目溪竹筏漂流为代表的乡野风情旅游区；以国家森林公园大奇山为代表的野趣休闲旅游区；以中药鼻祖圣地桐君山、七里扬帆朝圣旅游区；以江南民俗风情园外婆家为代表的红灯笼乡村家园度假旅游区；江南龙门湾景区等。

    富春江旅游的主要景点作为国内知名景区，目前年接待游客数量长期保持在130万人次以上，景区主要以江浙沪游客为主，2006年初，经过景区的杭千高速（杭州－千岛湖）通车，有利于短途游客的增加。

    富春江旅游下属8家分公司，1家控股子公司，投资参股4家公司。目前富春江景区内所有收费景点全部属于公司所有。

    从2006年10月1日开始，富春江旅游三个主要旅游景点－瑶琳仙境、天目溪漂流和大奇山森林公园开始门票上调，分别从60、40、40元上调至70、50和50元，上涨幅度分别达到17％、25％和25％。由于景区门票调价幅度较小，且属于成熟景区，因此对于人流的影响较小。

    富春江旅游持有上市公司－国旅联合法人股3827.56万股，在此次定向增发评估中，国旅联合作价2.645元，低于国旅联合控股股东承诺的最低减持价4.66元，也低于目前的交易价格（2007年1月24日收盘价格为5.20元），2007年7月后，即能够出售国旅联合股权；2008年7月以后可以出售其所拥有的所有国旅联合股份，保守预计至少应该得到1.78亿元，增加公司的现金，可以用于收购其他优质资产。

    富春江旅游目前拥有旅游综合类土地储备近1000亩，帐面价值较低，按照新会计准则，此部分将增厚富春江旅游净资产。

    第三、投资建议－谨慎推荐

    在定向增发有关公告中，兰州民百的控股股东红楼集团承诺：此次增发完成之后，07年扣除非经常性损益的净利润将不低于5400万元，按照增发后的股本为EPS0.18元，并且富春江旅游07年扣除非经常性损益的净利润不低于1200万元，如果不达到，或者07年被出具非标准审计，则向此次认购的其他机构每10股追送2股。

    公司股票估值：从公司控股股东的业绩承诺而言，我们通过分析，认为该承诺基本可以完成。按照公司主要业务分拆两部分进行估值。首先，考虑到目前市场对于旅游股的追捧，富春江旅游核心业务表现出比较高的增长趋势，我们认为可以给予40X的PE；其次，由于亚欧商厦仅是兰州当地商业品牌，我们在估值上给予一定的折价，我们认为可以给予35X的PE。

    在尚未考虑到出售国旅联合产生的投资收益的情况下，保守估计兰州民百的合理价值为：0.032*40+.0.15*35=6.53元，同时需要指出的是此财务预测仅仅是在控股股东承诺的前提下计算的，并不排除高于此类承诺的可能。

    如果公司控股股东07年能注入更多的优质资产，比如杭州或南京的环北市场、富春江附近旅游资产等的话，将进一步提升公司的合理估值。

    由于近期在股价上已经有所体现，距离我们的目标价位尚有部分空间，我们首次给予"谨慎推荐"的投资评级，目标价位6.53。