S天宇(000723)：即将变身为大型焦炭企业

公司即将转型为焦炭企业。本次资产置换置入的资产为原美锦股份第一洗煤车间、第三炼焦车间、第二化产车间和地面除尘站，共有焦炭产能100万吨，在独立焦化企业中，市场占有率排名仅次于山西焦化。截至2005年底置入资产评估后净资产为2.76亿元。公司2003年、2004年、2005年主营业务收入分别为7075.64.3万元、8176.71万元、5482.19万元；主营业务毛利率分别为46.87%、39.65%、28.19%；每股收益分别为1.11/元、0.95/元、0.37/元。

    焦炭企业利润对焦炭价格高度敏感。与所有大宗原材料行业一样，焦炭企业拥有同质化强和利润对产品价格高度敏感的两大特点。公司近3年来业绩下滑大致反映了焦炭行业由供不应求到过剩的周期波动轨迹。根据我们对美锦焦化的测算，在其他条件不变的情况下，焦炭价格上升1%，净利润的增加幅度为5%。焦炭价格是未来焦炭类公司利润变动的主要驱动因素之一。

    行业整顿与价格联盟共促行业复苏。得益于两个方面的力量，2006年下半年以来焦炭行业出现复苏，一方面国家有关部门对行业的调控逐渐发挥效益，国家有关部门逐渐落实《焦化行业准入条件》、《关于加快焦化行业结构调整的指导意见的通知》等相关政策，提高行业准入门槛，加快焦炭行业产业结构调整，已经产生明显效果，截至06年底，全国已淘汰关停土焦能力近4000万吨，小机焦产能约1000多万吨，全国机焦产量比重从2001年的70%提高到90%以上，土焦比重从30%下降到6%；复苏的另一方面来自于行业自律，限产保价。截至2006年11月，全国焦炭产量2.53亿吨，其中山西占比为31.11%，山西焦炭价格对市场有一定的影响力。在山西焦炭协会的组织下，06年行业进行了20%的限产以及连续3次提价行动，产量过快增长得到控制，价格逐步回升。07年1月山西焦炭企业再次提价30元/吨。由于行业在国家的调控下逐渐成熟，我们初步判断焦炭行业已经走出低谷，未来价格波动将减小。

    公司未来将通过收购集团资产进一步扩大焦化产业链。除美锦焦化的100万吨焦炭产能外，美锦集团尚拥有200万吨焦炭产能。目前由美锦焦化托管集团的焦化采购与销售业务，美锦集团承诺未来将上述资产通过定向增发注入上市公司。

    预计在资产置换完成后，2007年有望实现收购，届时公司将成为最大的独立焦化上市公司。

    风险提示：行业产能过剩压力、未来产业整合的不确定性以及家族控股是公司主要的风险。行业方面的风险主要来自产能过剩及行业整合带来的价格风险。尽管焦化行业的整顿已经出现了一定成效，但行业仍面临着产能过剩和行业集中度低的问题，2005年全国焦炭产量2.3亿吨，产能利用率仅60%-0%；1400家焦炭企业中，中小独立焦化企业数量在80%以上。因此，在行业复苏的背景下，仍有巨大的潜在产能威胁目前脆弱的供需平衡，而众多企业存在的充分竞争中，价格联盟必定是松散的，因而焦炭企业仍面临一定的价格风险。提高行业集中度是未来行业发展的必然，公司在收购集团资产后作为目前国内最大的独立焦化企业在未来的行业整合中有一定的优势，但实际操作中仍有较大的不确定性。公司方面的风险主要在于公司作为家族企业在产权制度和管理模式方面的缺陷可能损害流通股东的利益。

    首次评级为谨慎推荐。根据我们的盈利预测，即使不考虑资产收购，2006、2007年公司的EPS分别为0.49元和0.58元，按照2006年焦化行业平均动态PE21倍计算，公司的合理价值为10.29元，按照公司目前股价计算尚有18%左右的上升空间，我们对公司的首次评级为谨慎推荐。