S山东铝(600205)股权分置改革方案分析

类别:公司 机构:中国银河证券股份有限公司 研究员:周卓玮 日期:2006-12-18

股改方案:

    12月8日,S山东铝公布股改方案:1、中国铝业将向山东铝业除中国铝业以外的其它所有股东发行A股,同时注销山东铝业,以中国铝业为合并完成后存续公司,并申请在上海证券交易所上市;2、本次换股吸收合并中,中国铝业换股价格为6.6元/股,山东铝业流通股换股价格为20.81元/股,换股比例为1:3.15;3、方案中同时提供了现金选择权的方式,即除中国铝业以外的股东以其持有全部或者部分的股票,按照停牌最后一天的价格16.65元/股,通过第三方以现金方式实行现金选择权。

    方案分析:

    分析方案合理性的关键是确定山东铝股改后的合理股价,理论上合理股价越低,流通股股东应该获得的对价水平就应该越高。我们取合理市盈率法和企业自由现金流贴现两种方法计算出的均价来确定山东铝业的合理股价。我们采用国际可比的氧化铝公司的平均市盈率作为标准,2006、2007年国际主要氧化铝企业市盈率平均水平分别为9.49和10.12,经计算得出山东铝业2006、2007年合理价值为14.35和9.77;FCFF法计算出公司的合理股价为13.11元/股,取均值得出2006年山东铝业合理股价为13.73元、2007年为11.44元。

    用06年山铝合理股价计算出的山东铝业的流通股股东实际得到的对价大于股改需要支付的对价水平;而用07年山铝合理股价计算出的支付对价要低于需要支付的对价,但股改方案中对价支付的经换股后是中铝的股票,中铝的价值对于实际支付水平是有影响的。

    我们认为中铝的合理市盈率水平应该高于国外大型的综合铝行业公司,诸如加铝、美铝,同时也应高于国内的电解铝公司。我们保守给予中铝国际可比公司的平均水平,06年合理市盈率为8.5,07年为9.5,06、07年的合理市盈率法确定的合理股价为8.91元和7.16元;FCFF法计算结果为8.13元,取两结果均值确定中铝的合理股价,06、07合理股价分别为8.52、7.65元。所以目前香港市场的股价远远没有反映中铝的价值,中国铝业回归A股后的股价将对香港市场的价格进行修正。

    按06、07年中铝合理股价8.52元、7.65元计算,实际对价水平分别相当于10送7.4股和10送6.5股。我们认为此股改方案充分考虑了流通股股东的利益,实际对价水平大大高于市场平均10送3的水平,方案合理。如果此股改方案通过,市场对中铝、山铝合理股价确认的话,山铝在复牌后存在套利机会,按2007年合理股价计算,投资者在24.1以下买入山铝股票,都有机会获利。