S兰铝(600296)股权分置改革方案分析

类别:公司 机构:中国银河证券股份有限公司 研究员:周卓玮 日期:2006-12-18

股改方案:

    12月8日,兰铝公布股改方案:1、中国铝业将向兰州铝业除中国铝业以外的其它所有股东发行A股,同时注销兰州铝业,以中国铝业为合并完成后存续公司,并申请在上海证券交易所上市;2、本次换股吸收合并中,中国铝业换股价格为6.6元/股,兰州铝业流通股换股价格为11.88元/股,换股比例为1:1.80;兰州铝业非流通股换股价格为6.6元/股,换股比例为1:1;3、方案中同时提供了现金选择权的方式,即除中国铝业以外的股东以其持有全部或者部分的股票,按照停牌最后一天的价格9.50元/股,通过第三方以现金方式实行现金选择权。

    方案分析:

    分析方案合理性的关键是确定兰铝股改后的合理股价,合理股价越低,流通股股东应该获得的对价水平就应该越高。我们取合理市盈率法和企业自由现金流贴现两种方法计算出的均价来确定兰州铝业的合理股价。我们认为兰铝06年合理市盈率应该取国内电解铝企业的平均值15.58左右,我们保守取15倍,07年国际平均水平9.4,国内平均值9.7,我们取9倍作为07年合理市盈率,经合理市盈率法计算得出兰州铝业的股改后06、07年合理股价为7.11和7.69元;FCFF法计算出公司的合理股价为8.43元/股,取均值得出2006年兰州铝业合理股价为7.93元、2007年为8.11元。

    无论是用06年的合理股价还是用07年的合理股价来计算,兰州铝业的流通股股东实际得到的对价都大于股改需要支付的对价水平,从支付对价的角度看股改方案是充分考虑了流通股股东利益的。

    我们认为中铝的合理市盈率水平应该高于国外大型的综合铝行业公司,诸如加铝、美铝,同时也应高于国内的电解铝公司。我们保守给予中铝国际可比公司的平均水平,06年合理市盈率为8.5,07年为9.5,06、07年的合理市盈率法确定的合理股价为8.91元和7.16元;FCFF法计算结果为8.13元,取两结果均值确定中铝的合理股价,06、07合理股价分别为8.52、7.65元。所以目前香港市场的股价远远没有反映中铝的价值,中国铝业回归A股后的股价将对香港市场的价格进行修正。

    中铝的换股价格6.6元/股是在实际考虑了中国铝业的合理价值后对香港市场价格的小幅修正。我们认为中国铝业成功登陆A股后的股价将对香港目前的股价进行修正。

    如果考虑中铝股价将价值回归这一点的话,按06、07年中铝合理股价8.52元、7.52元计算,实际对价水平分别相当于10送7.4股和10送5.3股。我们认为此股改方案充分考虑了流通股股东的利益,实际对价水平远远高于市场平均的10送3的水平。如果此方案通过且市场对于中铝的股价进行修正,二级市场的投资者在兰铝复牌后存在套利机会,按2007年中铝合理股价计算,在13.77元以下买入都有获利机会。