G京城乡(600861)中报点评：公司价值明显低估

经营业绩增长稳定。06年上半年，实现主营业务收入7.39亿元，同比增长11.6%，其中商业零售占比97%；公司实现净利润3161.46万元，同比增长24.2%，净利润增速快于主营业务增速，零售业务的内生增长仍占主导地位；报告期内，公司每股收益0.0998元，同比增长66.67%，增速较快主要由于股改实行大股东缩股的方案，总股本降低到3.17亿股。

    公司前两年所得税率高达40-59%。报告期内，公司所得税率下降到27%。我们预计自06年起公司所得税率将有明显下降，从而成为公司净利润大幅提升的一个重要原因。

    未来增长空间巨大。公司将兴建北京城乡仓储大超市二期项目，位置在城乡仓储大超市旁，经营面积与原超市相当，预计在07年建成投入经营，将是公司未来稳定持续的利润来源。

    公司上半年的收入中未包括房地产业务的收入，我们预计06、07年房地产将成为利润增长的亮点。公司近期公告重大事项，为未来增长埋下伏笔。公司出资1.33亿元，北京安石房地产开发有限公司投资0.33亿元合作建设中宇大厦配套公寓，竣工后公司按实际建筑面积纵切原则分配能够取得80%建筑面积产权，约为1.4万平米，预计2007年12月31日前竣工。据公司公告称，公司投资成本为9500元／平方米，该地区房地产均价约为16000元／平方米左右。由此计算得出，此项目约能为公司带来9140万利润，还未考虑地产升值的预期。我们预计公司今后投资北京商业地产项目的可能性较大。

    公司现金充沛。06年7月，公司拿出4亿现金进行新股申购，预计年收益率可超过10%。

    股权激励机制将成为公司经营业绩增长的强大推动因素。近期国资委明确表示要尽早出台国有公司股权激励机制。我们认为，股权激励的实施，对零售行业上市公司是最大的利好。我们预计，实施股权激励机制后，北京城乡等一批国有零售类上市公司的经营业绩将会有持续大幅度增长。

    公司价值严重低估。公司股改后每股净资产5.5元，8月25日收盘价5.99元，PB只有1.09倍，而零售行业平均PB在2.5倍左右；根据我们相关报告测算，考虑到商业地产升值因素，公司每股重估价值约为10.52元。基于以上原因，公司股价明显低估。

    我们预计06、07年EPS为0.31元、0.41元，PE分别为19.3倍、14.6倍。鉴于公司良好发展预期，奥运带来的发展机遇，以及股改复牌后市场对公司价值明显的低估，我们对公司的评级为"增持"。公司的风险点主要是资产负债率偏低，没有充分利用财务杠杆来发展主业经营，零售业务成长性较弱。