南京熊猫(600775)调研报告：股改在即 资产质量好转

近期公司和江苏省投资管理公司协议以华飞公司25%的股权清偿原欠南京熊猫的5亿元债务及利息。从盈利角度，华飞25%的股权对南京熊猫难有正面贡献。从资产价值角度，华飞25%的股权增加了南京熊猫潜在的资产价值。因为约有7.17亿元的土地和物业重估时评估时因为属于国有划拨土地，取得时没有发生成本，被作为"无商业价值"处理。

    本次股权抵债的实施为南京熊猫股改扫清了一个障碍，预计公司在6月启动股改。大股东熊猫电子集团对公司54.2%的持股比例中，基本处于质押或冻结状态，但公司A股流通股仅占总股本的8.9%。即使按10送4的股改对价，仅需大股东支付2320万股。我们认为大股东支付2320万股的能力不成问题，股权质押应该不影响股改的实施。

    南京熊猫未来盈利和价值仍将主要依赖于投资收益，主要是参股27%的南京爱立信熊猫（ENC）公司，参股20%的北京索爱普天（BMC），这些长期投资均属于公司的优质资产，都面临3G网络大规模建设和运营带来的机遇。可以为公司带来持续的稳定收益。华飞对公司盈利帮助不大，但对公司资产价值的增加有帮助。未来三年，公司每股投资收益稳定在0.42-0.56元之间。

    公司主业和其参股公司分别独立运营，所以采取分类估值并加总的方法对公司更为合理。如果基于稳健考虑给与ENC、BMC等股权15-20倍PE，长期投资股权的每股价值在6.3-8.3元之间。如果考虑到不久后的股改，按10送3计算，股价可达8.1-10.9元。我们上调评级为"谨慎增持"，股改前目标价8.5元，离目前价位有20%的上涨空间，相当于06年股改前长期股权投资收益20倍PE,

    风险提示：BMC、ENC、华飞等公司主要参股企业的信息披露并不公开透明，及时跟踪较困难；公司主业亏损幅度有可能高于我们的预期。因大股东熊猫集团的债务问题，公司持股结构可能发生变化。