电解铝：行业持续复苏 投资机会凸现

主要结论

    电解铝行业出现复苏，企业盈利明显好转：随着国际、国内铝价稳步走高，以及氧化铝价格涨幅有限，铝价与氧化铝价格之间的价差在逐步拉大，2005年12月以来，国内电解铝行业已普遍摆脱了亏损，行业出现明显复苏。

    全行业的复苏将是可持续的，并至少可望维持到2007年：这主要是基于：1）由于全球经济可望保持平稳增长，我们对未来两年包括中国在内的全球铝消费增长较为乐观；2）中国作为全球最大电解铝出口国，过去几年出口量的大幅增加抑制了铝价表现。由于未来两年中国电解铝新增产能较为有限，加上国内需求的增长，我们预期出口量将不会增加；3）受能源价格上涨的影响，包括西欧和美国等在内的超过100万吨电解铝产能很可能未来几年会陆续关闭。这也将有利于消化目前中国闲置的电解铝产能；4）氧化铝供应将会缓解。其中，仅中国目前在建产能就超过600万吨。预计2006年产量将会增加260万吨以上，可以满足中国电解铝产量的增长；5）由于未来两年新增产能较少，预计国家将不会出台进一步的针对电解铝的行业调控政策。

    能源以及氧化铝价格的上涨已大幅推高了电解铝生产成本：目前全球电解铝行业平均现金生产成本（CashCost）已达1,336美元/吨，这与2003年相比增长了24％。随着西欧和美国等地铝厂电力供应合同的逐步到期，预计生产成本仍将会有显著增加。加上中国电解铝生产商普遍处于全球行业成本的高端，而且国内电价也有进一步上调的可能，我们预期未来电解铝价格难以有大的回落。我们对2006年和2007年国内电解铝价格（含税价）预测分别为19,500元/吨和18,000元/吨。2006年均价比2005年上涨15.7％。我们同时考虑了2006年国内电价水平比2005年提高0.01元/千瓦时。

    氧化铝价格仍将高企，但2007年可望下降：由于铝价涨幅较大，电解铝企业可承担更高的氧化铝价格，这将会对氧化铝价格形成较好的支撑。近期进口氧化铝价格已再度上涨，中铝仍有进一步上调氧化铝价格的可能。但随着氧化铝产能的逐步释放以及西方电解铝产能的关闭，预计2007年氧化铝价格可望有所下降。我们对2006年和2007年的国产现货价格预测分别为5,000元/吨和4,000元/吨；对进口现货价的预测为5,800元/吨和4,500元/吨。即2006年国产和进口价格平均水平分别比2005年上涨12.2％和13.7％。

    行业面临较大的投资机会：目前，电解铝行业上市公司普遍尚未进行股改，同时估值也处于行业周期的低端。我们的分析表明，随着行业复苏步伐加快，电解铝行业面临着较大的投资机会。我们相信未来电解铝板块的表现将会明显好于大盘。我们将行业评级上调至“向好”。同时，建议投资者按照以下两点选择投资对象：1）未来两年产能能够实现明显扩张；2）氧化铝长单比例较高。