股改方案显诚意:邯郸钢铁(600001)修改对价方案短评

类别:公司 机构:申银万国证券股份有限公司 研究员:杨国平/马骏 日期:2006-02-10

2006年2月9日,邯郸钢铁公布修改后的股改对价方案:"公司控股股东邯钢集团向方案实施股权登记日登记在册的流通股股东每10股流通股派送1股公司股票,同时向方案实施股权登记日登记在册的流通股股东派发总量不超过925706368张、行权价2.80元、有效期12个月的欧式认购权证,根据股权登记日公司流通股总数的不同,每10股流通股可以获得9-7张的认购 权证,具体权证派发比例如下:当股权登记日的流通股本小于1028562631股时,每10股派发9张权证;当股权登记日的流通股本大于1028562631股时,按照[925706368股/股权登记日流通股总股数]的比例派发认购权证;在转债全部转股时,权证派发比例约为每10股派发7张权证。"

    我们利用考虑执行价调整的BS模型进行定价,测算结果表明,期初股价按保荐机构测算的3.4元,波动率按33%-38%、无风险收益率按1年期税后存款利率1.80%来计算,2005年预期派息额为0.15元,则认购权证价值处于0.772-0.819元之间,我们假设转债持有者全部转股,则权证派发比例为10送7份,对价率为10送1.59-1.69股,加上10送1股的送股对价率,实际对价率为10送2.59-2.69股;如果期初股价处于3.2-3.6元之间,认购权证价值处于0.624-0.974元之间,对价率为10送1.36-1.89股,加上10送1股的送股对价率,实际对价率为10送2.36-2.89股。

    当然权证市场估值水平即实际隐含波动率要比合理波动率高的多,武钢认购权证在低点时的隐含波动率为87%,考虑到后期权证市场扩容、邯郸钢铁权证可能被创设等因素,我们暂时按80%的波动率来测算邯郸钢铁权证的市场价格,从而测算投资者实际拿到的对价率水平。如果期初股价处于3.2-3.6元之间,认购权证价格处于1.110-1.402元之间,对价率为10送2.43-2.73股,加上10送1股的送股对价率,投资者实际得到的对价率为10送3.43-3.73股。

    10送2.6股左右的对价率高于宝钢股份10送2.3股对价率、华菱管线10送2.1股对价率,略低于新钢钒10送2.7股对价率、鞍钢新轧10送2.8股对价率。更加值得指出的是,10送2.6股左右的对价率意味着大股东的非流通股份在不流通的情况下仅值0.58倍市净率。也就是说,如果投资者认同非流通股份即使不流通也值0.58倍市净率,那么对价是合理的,如果投资者认为非流通股份在不流通情况下不值0.58倍市净率,那么对价是不足的。我们认为,这个方案是合理的,充分显示了大股东的诚意。