红星发展(600367)：股改提升估值空间

二氧化锰将成为公司未来的重要利润增量。05年8月底，公司电解二氧化锰产能由04年的1.5万吨/年扩产至3万吨/年。电解二氧化锰主要用于各种环保电池、冶金、磁性材料，目前公司已是国内第二大电解二氧化锰供应商，已与国内外主要电池生产企业均建立了长期合作关系。――05、06年电解二氧化锰产量将分别增长40％、33％。

    建筑陶瓷领域的应用拓展将增加碳酸钡的用量。由于在东南亚和非洲市场上CRT电视市场需求趋旺以及CRT本身技术的改进（如超薄CRT彩电等的出现），全球CRT总需求未来几年将保持稳定，因此公司主要产品碳酸钡、碳酸锶未来几年在CRT领域的销量将保持稳定。同时，公司粉状碳酸钡在04年成功开拓建筑陶瓷领域的应用，这一领域04年销量达到7万吨，预计05年销量可达到11万吨/年。我们认为，保守估计，公司未来两年碳酸钡销量仍将保持稳定，总销量保持在30万吨左右，高于04年的28万吨/年。

    三大类产品毛利率将保持稳定。公司目前主要有三大类产品：碳酸钡、碳酸锶和电解二氧化锰，未来在这三大领域，公司主要产品毛利率均将保持稳定。碳酸钡和碳酸锶只占到CRT面板生产成本的7%左右，对CRT生产商的价格敏感性不大；碳酸钡的主要竞争对手河北辛集钡业由于环保问题，在贵州天柱项目的生产难以正常，另一家竞争对手湖北京山楚天钡盐由于距离资源地较远，成本上不占优势，因此价格未来将保持稳定；碳酸锶市场目前仍处于供不应求的态势，价格由成本推动呈上升趋势，预计毛利率将得到维持；由于全球电池需求呈快速增长趋势，而国内的主要竞争对手湘潭电化资源已呈萎缩趋势，因此价格长期处于上升通道，且公司拥有锰矿开采权，可以较好的控制生产成本。

    新的利润增长点逐步呈现。公司不溶性硫黄项目已获得技术突破，预计一年左右时间公司将形成2000吨/年的规模，并最终形成1万吨/年的规模，未来预计每吨毛利在3000元左右。此外，新建的2万吨/年硫酸钡项目也将提供新的利润来源。――新产品的盈利能力还需观察其市场开拓情况。

    煤炭、石化等远期项目正在筹划。公司将利用在贵州的煤炭资源（1亿吨储量，50%股权）开展深加工业务（根据市场及产品需求向下游延伸），此外，与LG合资组建的丽东化学公司在青岛利用大炼油下游产品建设芳烃后续产业项目也正在逐步推进。

    对价方案较为优厚，调高投资评级至"谨慎推荐"：我们预测公司05、06年EPS分别为0.46元/股和0.50元/股，预计4Q05EPS0.13元/股。由于公司已提出10送3.9的股改预案，按照该预案，以11月11日收盘价6.26元计算，05、06年动态市盈率分别为9.79、9.00倍。我们认为，随着06年中期公司在煤炭深加工以及石化下游领域的进一步拓展，其长期可持续的利润增长仍值得期待。在此上调投资评级为"谨慎推荐"。

    建议关注：我们前期的报告《公司研究：红星发展初次评级报告030929》、《中报点评－红星发展：毛利率下降影响收益040702》、《调研快报－红星发展040917》、《调研报告－红星发展040921》。