南京熊猫(600775)H股恢复交易点评

9月12日，南京熊猫H股在香港联交所恢复交易，从今年3月11日起，南京熊猫H股停牌刚好半年。公司的H股复牌，可以看作公司之前在熊猫移动和后续重组中的信息披露中存在的问题已经基本解决，并得到香港联交所的基本认可。

    公司今年3月进行债务重组，南京熊猫持有的熊猫移动51%和熊猫通发95%的股权，已被司法强制执行予唯特公司，并按照评估结果作价1.2亿元抵偿对唯特公司1.202亿元的逾期债务；而熊猫移动原欠母公司南京熊猫的5亿元债务也将转由江苏省投资管理有限责任公司承担。由于南京熊猫原为熊猫移动提供的1.65亿元担保和为熊猫通发提供的1.09亿元担保目前也已解除担保责任，所以，南京熊猫与其熊猫移动和熊猫通发之间将不再存在任何债权、债务和股权投资关系。

    此前,由于受江苏天创及其关联公司易美巨额欠款的拖累，南京熊猫的资产质量可能恶化，其A股和港股的股价都出现暴跌。本次债务重组实施后，南京熊猫将把涉及巨额欠款的子公司完全剥离出去，基本摆脱了前期的困扰，公司资产质量得到实际改善。还值得我们关注的是，江苏省投资管理有限责任公司具有明显的当地政府背景，因此本次债务重组的处理体现出了当地政府对南京熊猫的积极扶植态度。关于江苏省投资管理公司承担了原熊猫移动欠母公司南京熊猫的5亿元债务，我们估计江苏省投资管理公司可能以相关的资产作为对价偿付给南京熊猫。

    按中国会计准则，2005年1～6月公司主营业务收入人民币3.40亿元，同比减少72.37%；实现净利润人民币4,426.13万元，同比减少23.69%。收入的大幅下降是因为前期收入结构中原熊猫移动经营的手机业务占70%以上的份额，熊猫移动在重组中剥离后，公司的业务收入大幅度减少，业务结构发生很大变化，机电仪器、电子资讯产品占主要的收入来源。但对利润的影响相对很小，因为原先的手机业务盈利程度一直不高。

    在撇掉熊猫移动和熊猫通发后，南京熊猫公司资产质量大为改观。但未来公司的盈利将依赖于投资收益，主要有参股27%的南京爱立信熊猫（ENC）公司，是爱立信主要生产2G移动设备基地；参股20%的北京索爱普天（BMC），是索尼爱立信的主要手机生产基地之一。这两家合资公司还面临3G网络大规模建设和运营带来的机遇。这两家合资企业的股权均属于公司的优质资产，可以为公司带来持续的稳定收益。

    根据我们上周了解，爱立信可能希望收购南京熊猫持有的27%的ENC股权。03年和04年ENC给南京熊猫带来的投资收益分别为1.05亿元和1.39亿元，04年账面价值是2.42亿元，如果出售可能将带来较高的一次性投资收益。但我们估计爱立信收购ENC股权的想法不易实施。由于南京熊猫A/H股的巨大价差，一旦实施，对南京熊猫H股是正面的支持，但对A股可能意味着失去最大的业务亮点。

    盈利预测和投资评级。目前公司A股的PB为2.1，05年动态市盈率为26.2倍，估值上吸引力不强。但公司此次H股复牌一方面说明前期信息披露问题的解决，另一方面后续江苏省投资管理公司将很可能以资产抵债的方式偿还对南京熊猫的5亿元欠款，具有一定想象空间。

    我们维持"观望"的投资评级，但建议激进性投资者关注，风险"高"。